加密市场黑天鹅事宜推演框架（下）_数字货币

[2021-02-10 10:26:37] 来源：编辑：wangjia 点击量：

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导读： 数字资产期权合约产品研究报告 | TokenInsight直到2020年，数字资产期权市场迎来了自身爆发。原文标题：《加密市场黑天鹅事宜推演框架》原文作者：Carrie | Chain Hil

数字资产期权合约产品研究报告 | TokenInsight

直到2020年，数字资产期权市场迎来了自身爆发。

原文标题：《加密市场黑天鹅事宜推演框架》

原文作者：Carrie | Chain Hill Capital

本文系Chain Hill Capital Carriey原创宣告于巴比特，未经受权严禁转载，受权请联络Chain Hill Capital仟峰资本民众号。

“关于近期再次发作相似黑天鹅事宜的大概性，本文的看法是，三月份的活动性危急有再次发作的大概，然则发作的大概性较小，或许纵然发作，其力度相对上次也会小很多。但加密资产当前的主导叙事大概照样高增进高风险资产，也就是说风险性投资和投契在主导市场订价。再加上312事宜中暴露出的市场构造或基础设施问题须要更长的时刻才完美。因而，假如再次发作美圆活动性危急，加密市场极大概会再次遭到触及。”

导读

本文分为三部份内容，分上、下两部份连载于巴比特。第一部份叙述了直接形成三月份加密市场黑天鹅的外部要素，即积习难改的美股活动性问题；第二部份剖析了本次狂跌事宜背地更多的市场微观要素，以显现一个更完整的故事；末了一部份提出了一个适用于当前环境的“加密市场黑天鹅事宜推演框架”，并对近期再次发作相似市场崩溃事宜大概性影响严峻的要素举行了议论。

以下为《加密市场黑天鹅事宜推演框架》（下）即第三部份内容：

第三部份：加密市场黑天鹅事宜推演框架及对将来的思索

在前面两部份内容中，本文议论了形成本年三月份加密市场黑天鹅的宏观和微观要素。总结以下：

钱银宽松政策和美股当前市场构造形成了一个缭绕流行性的市场鼓励轮回，致使了美股活动性的软弱性；愈来愈多传统市场投资者进入加密市场，加密市场跟传统市场的联络变得比以往任什么时候刻都更严密；当疫情的不确定性给市场带来的压力时，投资者为了躲避风险大批兜售风险资产，个中也包括黄金为代表的硬资产。由于加密市场生意业务限定更少、比任何传统资产都更轻易整理，使得加密资产的短时间抛压比其他传统资产更大；而且，此次兜售主要来自短时间生意业务者，他们每每出于投契目的持有加密资产，因而，更轻易遭到市场心情的作用；加密资产本身的市场构造要素，包括反向合约、手艺范围，以及市场基础设施的不成熟，将价钱下跌进一步放大。三月份的狂跌令很多加密市场投资者至今心有余悸。由于近期加密资产跟美股的相干性进步，加密市场对美股的关注比以往任什么时候刻更多，再加上当前宏观环境存在的浩瀚不确定性，包括疫情是不是会二次迸发、美国总统推举、地缘政治危急等，好像怎样外部环境的风吹草动都邑激发市场关于312再现的担心。

确切，美股在内的多个要素致使了三月份的加密市场动乱，但完整雷同的状况将来不肯定会再涌现。由于影响加密市场的宏观和微观要素之间的相互作用十分庞杂，而且仍在不停动态生长当中。然则，基于过去的履历竖立一个思索框架却很有意义，它有助于我们认清当前的市场环境和辨认黑天鹅发作的大概性。因而，本文提出一个适用于当前环境的“加密市场黑天鹅事宜推演框架”（图19）。

在2020年之前，加密市场就曾阅历过大大小小的狂跌事宜。但过往的黑天鹅事宜每每只触及加密资产本身生态，比方早期门头沟生意业务所被盗、94羁系事宜、比特币硬分叉等等。跟着加密资产逐步被传统投资者回收，加密市场跟传统市场的联络变得越发严密，加密资产投资者构造也变得越发多样化和庞杂。因而，对传统资产形成影响的风险事宜对加密资产的影响也会不可防止的愈来愈大，“加密市场黑天鹅事宜推演框架”基于当前的环境去探究组成黑天鹅事宜的前提和要素。

图19

在这个推演框架中，差别范例的风险事宜、加密投资者构造和加密资产叙事，以及加密市场基础设施三个要素的差别大概性之间形成了差别的排列组合，当到达特定的前提时，某个组合就有大概致使加密市场涌现黑天鹅事宜。

假如将这个框架运用在312事宜的推演中，其发生的途径在活动性危急这一个板块：历久宽松钱银政策-- 市场risk on-- 不确定事宜发作（疫情）-- 市场risk off（短时间）-- 由于活动性危急中风险资产、投契品，以致黄金这类硬资产都邑遭到兜售，由于加密资产也遭到兜售，市场狂跌 -- 加密市场构造和基础设施存在的问题进一步放大黑天鹅效应。

须要迥殊注重的一点是，在涌现活动性危急的状况下，斟酌加密投资者构造和加密资产叙事是没有意义的，由于最少到如今为止，活动性危急的避险资产依然是美圆（日元、瑞郎尚可，但结果不及美圆）。这一点在三月份表现的很充足，其他避险资产如黄金和美债都遭到兜售。或许，在延续的宽松钱银政策下，美圆信用终有一天破产，届时，这个框架将被改写。

但在当前阶段，美圆的钱银政策依然是活动性危急致使的黑天鹅事宜中最大的风险变量。美圆延续坚持宽松政策利好加密资产，由于高增进科技股和数字黄金的属性都是对冲美圆代价降低的优越东西；纵然关于投契者，也具有很好的炒作代价。然则，假如疫情涌现重复或许美联储收紧钱银政策，致使活动性危急再次发作，那末相似312的市场波动将再次发作。

其他范例的风险事宜是不是会致使加密市场黑天鹅事宜取决于加密投资者构造和加密资产叙事。详细来讲，只有当加密由代价投资者主导，而且其避险代价被广泛承认的时刻，才可以在涌现经济危急或地缘政治事宜等风险事宜中防止遭到打击。

因而，要推断是不是还会发作相似312的黑天鹅事宜，我们须要重点关注以下几个问题。

一、美联储会住手放水吗？

如今，我们面对的问题是，天下什么时候才挣脱新冠病毒？环球经济将怎样苏醒？环球供应链是不是会历久中断？没有人可以回覆这些问题，但美联储会做什么已很清楚。

回忆上一次危急，美联储的脚本很简单：

第一个阶段：发作危急，疾速注入大批活动资金第二个阶段：最初的大放水，经由几个月的时刻稳固下来第三个阶段：整整7年的体系性量化宽松设计从2008年到2018年，美联储的总资产从不到1万亿美圆增进到4.5万亿美圆（图20）。其直接效果是致使投资者风险偏好增添，从而加强了金融市场的“钱银性”（纵然用市场作为贮备东西）。随之而来的影响是市场与实体经济之间的联络愈来愈严密，从而在二者之间发生了反身性。因而，美联储不仅在坚持市场稳固，而且在坚持经济稳固方面也变得愈来愈主要，因而，美联储也愈来愈难在短时间内从市场中离开出来。美联储曾在2018年试图使钱银政策“正常化”，但失利了。

图20 数据泉源：BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM

间隔2008年12年后的危急中，我们好像看到了汗青在重演。自2020年入手下手干涉干与以来，美联储资产负债表上增添的资产净值相对惊人：几个月内到达2.9万亿美圆（图20），在2008年以后花了五年时刻才增添了这么多资产。然则，假如从增进率的角度来看，放水的游戏才刚刚入手下手...

图21 数据泉源：BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM

本轮放水到如今为止，美联储资产负债表扩大达67％（图21），而在2008年以后的雷同时刻内，扩大了150％。2008年以后的7年内美联储资产负债表总额终究增进了近400％。

如今，市场已愈来愈大，完成雷同的目的须要注入更多的活动性。因而，关注资产负债表的增进率比拟关注净值好像更有意义。假如美联储继承采纳一样的政策，那末将来十年总资产负债表大概会增进到15万亿美圆。

美联储注入的活动性，充其量只能将投资者风险偏好推高，并再次涌入金融资产。规范普尔500指数3月以后敏捷恢复，到8月中旬到达大流行前的程度，然后再升至新高（图22）。

图22 数据泉源：fred.stlouisfed.org

典质贷款利率创纪录的低程度和被压制的需求推动了房地产贩卖，衡宇部门也阅历了相似的V形反弹，第二季度美国房地产总市值环比增添了约4,580亿美圆。

然则，须要注重的是，45%的美国人没有股票，而约有33％的美国人没有衡宇。V形苏醒是属于最富有的美国人的苏醒，而那些没有大批资产或收入的人还在继承挣扎。高薪工人的就业已基础恢复到COVID之前的程度，然则低薪工人的就业依然很难题（图23）。因而，这是一次“ K型”苏醒。

图24 数据泉源：CNBC

将来有两种大概性。

第一种大概性是美圆活动性危急再次迸发。亘古未有的钱银宽松政策虽然敏捷稳固了市场，但它同时也在不停加强市场鼓励轮回，使得活动性愈来愈软弱。一旦遭到新的刺激，如冬季疫情重起，或许大选带来钱银和财政政策改变，美圆活动性危急有大概会再次迸发。但本文以为，疫情复发带来的市场打击确切极大概发生活动性危急，但此次的力度相对上次会小很多，由于，起首三月份以来美圆已扩大了67％；其次是美联储释放出的信号主调是“在当前情势之下，不应该优先担心预算赤字问题，主动的财政和钱银支持政策做过甚的风险反而较小“，因而，当市场预期是历久的主动财政和钱银政策，对将来活动性的担心就不会像三月份那末严峻，零丁就活动性要素斟酌，市场risk off的心情就不会大范围发作。别的，美联储的这些信号也降低了美国总统大选给钱银和财政政策带来的改变的大概性。因而，综合斟酌以上要素，三月份的活动性危急有再次发作的大概，然则发作的大概性较小，或许纵然发作，其力度相对上次也会小很多。

第二种是美联储放水失效，更广泛的经济和金融危急迸发。活动性危急每每涌如今经济或金融危急早期。如今来看，美联储没有上限的放水对实体经济苏醒的增进明显有限。久远来看，这必定致使美圆代价降低和严峻的通货膨胀压力。假如疫情迟迟得不到掌握，经济衰退将无可防止。届时，大概迸发更广泛的经济和金融危急。对应《加密市场黑天鹅事宜推演框架》，图中的”不确定性事宜“要素将转化为其他危急。

二、比特币将来的叙事

比特币有很多面目面貌。对一些人来讲，它是汇款时不受外汇管控的抗检察的交流序言。关于别的一些人来讲，它是举行投契和投资的东西。本文以为关于比特币最主要的两个叙事是“数字黄金”和“科技股”。

1. 数字黄金

从本质上讲，比特币是一种可以供应钱银自力性的替换钱银体系，这使得比特币具有对冲资产的属性。而且，这是迄今为止唯一一个执行通缩政策的钱银体系，因而它具有比黄金

更好的通胀对冲属性。比特币是“数字黄金”一直以来都是加密市场最为推重的叙事，很多人置信比特币是为抵抗环球经济危急的动乱而竖立的。

确切，在过去的汗青中，比特币是相对自力且不相干的资产。然则三月份的狂跌以及比特币跟美股创新高的相干性程度使得很多人入手下手质疑比特币的避险资产属性。由于，假如比特币要成为真正的避险资产，它必需具有壮大的抵抗才能，可以匹敌其他金融市场的波动，尤其是在这类动乱时代。

这类看法并不完整正确，由于在前面两部份内容中，我们已叙述了此次市场危急是美圆活动性危急，这类状况下连黄金也遭到了触及。辨别差别范例风险事宜对应的差别避险逻辑是很有必要的。作为一个不受任何主权国家掌握的钱银体系，比特币是一种对冲金融体系、经济和政治制度崩溃的保险。这一点不应该由于它在本次活动性危急中的表现而被否定。而且前面也剖析过，关于此次加密市场崩溃，其当时的市场构造和基础设施也有不可推脱的义务。

固然，不可否定，比拟于黄金，群众对比特币作为避险资产的认知度和接收度另有很长很长的路要走。光荣的是，我们已看到了一些鼓舞人心的变化。在阅历了3月份的狂跌以后，反而有更多的主流机构和群体看到了比特币的避险代价。

华尔街传奇对冲基金司理保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）在5月份宣告将持有比特币作为宏观对冲。保罗过去并不迥殊热衷于比特币，但在见证了美联储的漫天放水以后，保罗说”比特币让我想起了1976年刚进入这一行时的黄金"。在致投资者的一封信中，保罗提出："我们正在眼见庞大的钱银通胀——种种形式的钱银绝后膨胀，这在发达国家亘古未有。最好的利润最大化计谋是下注最快的马，假如硬要我展望，我赌钱它是比特币。"

作为一支范围近400亿美圆的对冲基金的管理者和传奇生意业务员，保罗的看法比其他人的更具有参考代价。置信其他对冲基金司理也将不得不关注比特币和加密资产这一新兴事物。

除了投资机构，具有先见的企业也迈出了主要的一步。本年8月，一家传统行业巨子MicroStrategy宣告将采用新的财政贮备政策，将延续把比特币作为主要财政贮备资产。在随后的一个月内，MicroStrategy 花了近 4 亿美圆购入了约 38250 枚比特币。这是环球第一家公然宣告将比特币作为资产设置的上市公司。MicroStrategy投资比特币的缘由也很简单，他们对宏观经济觉得担心，以为比特币是优于现金的牢靠的代价存储。购置比特币而非黄金的理由是比特币比黄金更“硬”。

或许，接下来会有愈来愈多的企业加入到设置比特币的部队。10月8日，由Twitter首席执行官Jack Dorsey建立的付出公司square宣告已购置5000万美圆的比特币。该公司首席财务官示意”我们以为比特币有大概在将来成为更广泛的一种钱银“

从极客手里的代码，到顶级投资机构眼里的对冲资产，再到主流企业财务报表上的资产贮备，或许，比特币在成为“数字黄金”的道路上已从0走到了1。

2. 科技股和风险资产

零丁从比特币的价钱汗青来看，处于增进阶段的比特币的价钱走势就像科技股——二者都遭到收集（用户数，节点数，生意业务量）增进的驱动。另外，作为一种革命性手艺，比特币的风险特性与科技股的十分相似：假如比特币发挥其潜力，其代价多是庞大的，但与此同时，它也能完整失利，从而毫无代价。

这类看法有其原理，由于事实上比特币既是一种加密钱银又是一种手艺。比特币的底层手艺是互联网那样的新事物。它大概成为提高的环球全新的付出手腕、也大概成为替换黄金的代价贮存东西，还大概成为下一代金融体系。因而，比特币等加密资产大概正在互联网阅历过的90年代的Dotcom股票市场阶段，互联网手艺在此阶段表现出异常多易变的资产种别，个中也包括种种投契性股票。

就像改变天下的任何其他手艺一样，早期阶段的比特币和加密资产依然是一种高增进高风险的资产。这也是为何到如今为止，比特币价钱显现出云云高波动率和高回报率的特性。Chainalysis的研讨表明，华尔街的机构投资者正愈来愈多地进入比特币和加密市场。一些着名的股市短线生意业务员也对比特币发生了兴致——他们正四处寻找令人兴奋的股票替换品。当投资者和生意业务员将比特币看做科技股的时刻，他们会采纳股票市场的头脑对加密市场做出回响反映，而他们的行动也将表如今比特币的价钱当中。

那末，比特币究竟是什么呢？关于单个参与者来讲，它是付出手腕、避险资产、科技股、另类投资、下一代金融体系中的某一个或着多个；关于全部市场来讲，比特币是以上一切的这些事物。固然，在某个阶段，肯定会有一个或多个叙事主导市场。这个/些主导叙事会指导投资者行动，从而决议市场怎样对外界做出回响反映。

科技股和数字黄金是如今主导比特币和加密市场的两个叙事。从生长阶段来看，比特币现阶段大概2/3是科技股（包括投契品属性），1/3是数字黄金，这两个详细的比例只是异常主观的感觉。跟着愈来愈多主流投资机构、企业，以及个人把比特币作为对冲法币代价降低和经济政治体系性风险，它的叙事重点会愈来愈倾向数字黄金。但这另有“从1到100”的路要走。

固然，关于比特币的叙事和认知是不停生长的，将来，它另有其他更多的大概。

比特币将来叙事怎样生长极其主要，由于它决议了当外部风险事宜发作时，关于加密市场来讲是风险照样时机。只有当比特币作为避险资产的共鸣度和接收度到达肯定程度时，它才应对更多种范例的外部风险，真正发挥避险作用。在此之前，它大概更多的表现为风险资产。下图整理了汗青上差别范例危急中黄金的表现，作为比特币将来避险表现的参考。

数据泉源：广发证券

总结

基于对近来一次加密市场黑天鹅的外部和内部缘由的研讨，本文提出了一个适用于当前环境的“加密市场黑天鹅事宜推演框架”，用于协助投资者辨认当前加密市场合面对的风险和黑天鹅发作的大概性。末了，文章对推演框架中两个严峻的影响要素举行了议论，包括美联储政策的将来走向，以及比特币叙事的生长。

关于近期再次发作相似黑天鹅事宜的大概性，本文的看法是，三月份的活动性危急有再次发作的大概，然则发作的大概性较小，或许纵然发作，其力度相对上次也会小很多。但加密资产当前的主导叙事大概照样高增进高风险资产，也就是说风险性投资和投契在主导市场订价。再加上312事宜中暴露出的市场构造或基础设施问题须要更长的时刻才完美。因而，假如再次发作美圆活动性危急，加密市场极大概会再次遭到触及。

但我们接下来要更多的斟酌活动性之外的危急的大概性，以及比特币叙事接下来的生长方向。光荣的是，我们已从保罗·都铎·琼斯、MicroStrategy和square等案例中看到了主流人群对比特币认知的改变和行动，置信跟着比特币作为避险资产的共鸣不停加强，它可以应对更多种范例的外部风险，并从中受益。

Chain Hill Capital简介

ChainHillCapital（仟峰资本）自2017年景立起就专注于环球区块链项目的代价投资，打造了早期、成历久的股权投资以及Alpha Strategy、Beta Strategy的加密数字资产投资矩阵，搭建了完美的环球资本关联收集，计谋规划芝加哥、纽约、东京、北京、上海、深圳、香港、厦门等都市节点。具有雄厚的海外投资机构、环球优良项目资本库，是一家国际化的区块链风险投资基金。

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