加密市场黑天鹅事宜推演框架（上）_数字货币

[2021-02-10 10:26:47] 来源：编辑：wangjia 点击量：

评论 点击收藏

导读： Gnosis 创始人宣布新项目 CirclesUBI，简朴相识其中心设想预测市场平台 Gnosis 创始人 Martin Köp。pelmann 发布连环推原文标题：《加密市场黑天鹅事宜推演框架

Gnosis 创始人宣布新项目 CirclesUBI，简朴相识其中心设想

预测市场平台 Gnosis 创始人 Martin Köp。pelmann 发布连环推

原文标题：《加密市场黑天鹅事宜推演框架》

原文作者：Carrie

本文系Chain Hill Capital Carriey原创宣告于巴比特，未经受权严禁转载，受权请联络Chain Hill Capital仟峰资源民众号。

导读

本文分为三部份内容，分上、下两部份连载于巴比特。第一部份叙述了直接构成三月份加密市场黑天鹅的外部要素，即积习难改的美股活动性问题；第二部份剖析了本次狂跌事宜背地更多的市场微观要素，以显现一个更完整的故事；末了一部份提出了一个适用于当前环境的“加密市场黑天鹅事宜推演框架”，并对近期再次发作相似市场崩溃事宜大概性影响严重的要素举行了讨论。

注：第一部份内容剖析美股市场的系统性和构造性要素，触及较多传统金融市场的学问，假如读者主要对加密市场感兴趣，能够从第二部份入手下手浏览。

第一部份：软弱的美股活动性

钱银宽松政策和美股当前的主要市场要素构成了一个市场鼓励轮回，当涌现不确定性事宜时，每个环节都作育或加重了市场活动性的软弱。美联储在2008年金融危急的时刻挑选参与，经由过程钱银政策直接干涉干与市场、处理活动性压力，从而开启了十多年的“牛市”。直到新冠疫情打断这场狂欢，曾的壮大动力倒戈相向变成狞恶的反噬，市场霎时崩溃。这一次，美联储依旧挑选伸出“援手”拯救市场，而新的轮回也就此入手下手......

从2010年的闪崩事宜到2018年2月的闪崩事宜，再到2020年3月份的四次熔断，美股市场闪崩的发作频次好像愈来愈高。然则，与这些危急相伴的倒是美股从2010年到2020年长达十年的融涨。

美联储政策显然是这一征象的主导要素。2008年金融危急入手下手，美联储不停推出量化宽松政策，以致投资者的风险偏好不停增添。而当市场涌现压力的时刻，投资者广泛追求去杠杆和下落风险，以致活动性敏捷干涸。

2008年当代汗青上最大的环球信贷危急时代，为了稳固市场和经济，美联储和世界各地央行入手下手了一个实验性的钱银宽松政策时代。这些钱银政策发生了两个严重影响：（1）经由过程下落短时候利率鼓励投资者负担更大的风险；（2）经由过程市场稳固设想提拔投资负担风险的自信心。

这类钱银政策传导一般不经由过程预期渠道，而是经由过程指导收益导向的投资者的需求曲线向外挪动来影响历久现实利率，从而以致投资者负担更多的利率风险并下落限期溢价。考虑到许多投资者（包含养老基金，捐赠基金，保险公司和个人投资者）具有牢固的美圆债权，这类传导的缘由就不言而喻了。当美国国债没法再到达报答目的时，投资者必需负担增量风险才追求更高的报答。在图1中，我们能够看到供应7.5％预期收益率的资产组合随时候的变化。与1989年的投资者比拟，追求7.5％报答率的投资者如今必需负担靠近六倍的风险（以标准差权衡）。

图1 数据泉源：callan.com

对高风险资产需求的增添会反过来削减风险溢价，抬升资产价钱。这一点从美股的估值水平能够看出。

2010年到2020年，标普500收益率为191.13%，其Shiller PE目标（按通胀率调解过去十年的股价与利润比拟）不停升高，当前为30.25，高于汗青均值17.1，已与大冷落前的汗青极值水平相称。

图2 数据泉源：gurufocus.com 停止时候2020年9月25日

另一个股市历久估值目标是“市值/GDP”，图3展现了Wilshire 5000/GDP 比率。近来几年来美股的估值水平远高于汗青均匀水平，而且已凌驾2000年和2007年股市泡沫时代。

图3 数据泉源：fred.stlouisfed.org 停止时候 2020年9月28日

标普500 Shiller PE目标和Wilshire 5000/GDP申明股市估值不停举高，处于汗青高位水平。

与此同时，过去十年（停止疫情迸发前），美国工业生产指数及制造业产出指数的增进率分别是18.9%和16.1%。而依据中泰证券研讨所的研讨，“以研发付出占营收比重权衡的科技投入水平，除了生物手艺（33%）研发付出占比坚持增进外，包含互联网、半导体（研发占比15%）、软件及花费电子（12%）等在内的行业研发付出占比均没有明显的提拔，以至稍微下落。这也表明美股这十年的牛市并不是基于制造业或科技等内生增进驱动，而是基于估值推升“。

图4 数据泉源：fred.stlouisfed.org 停止时候2020年8月1日

图5 数据泉源：中泰证券研讨所

上述证据回响反映投资者的风险曲线已大大进步了，而这背地的主要推手，除了钱银政策指导，另有市场的风险感知，尤其是对美联储情愿充任末了贷款人和支撑市场活动性的自信心。图6（2008年金融危急与2020年新冠疫情危急时代美联储设想/行动的宣告日期对照）证明了这类自信心并不是完整没有依据：美联储在2008年花了一年多时候用过的东西在2020年不到一个月时候内被敏捷采纳。

图6 数据泉源：Federal Reserve，J.P. Morgan

美联储的政策大概会完全歪曲市场，引入新的风险要素。具体来讲，投资者增添风险偏好大概以致与市场波动有关的非线性回响反映，这些非线性回响反映在市场压力下一般呈顺周期性，即，跟着市场波动性的增添和活动性的削减（两者本质上也是一致枚硬币的两面），投资者追求下落风险，从而给市场价钱和活动性带来进一步的压力。这就构成文章开头说起的美股闪崩征象，其配合特性是短时候内活动性深度的敏捷下落（定单簿深度大幅削减，生意差价明显扩展），也就是涌现活动性危急。

用华尔街现下盛行的行业术语"Risk on/risk off"能够简朴申明。当市场risk on时，投资者广泛对风险毫无怕惧，大肆涌入股票、大批商品、金融衍生品等风险资产；当市场risk off时，投资者则为了躲避风险大批兜售风险资产，并购入美圆和国债等平安资产。在"Risk on/risk off"主宰的市场，风险资产的波动具有极高的关联性，市场充满了不确定性。

除了宽松的钱银政策外，活动性危急日趋频繁的征象另有别的两个增进要素。

(1) 被动投资和指数投资的增进对市场构成肯定的歪曲

第一个影响是构成价钱动量。起首，主动治理者愈来愈多地运用指数作为功绩基准。这以致投资者“从表现不佳的基金司理撤资，以致他们出卖表现不佳的股票”。相反，“表现出色的司理人会收到资金并增持表现优越的资产”。其次，投资者从主动投资转为被动投资时刻的边际生意也增进了价钱动量。

经由过程视察代价(Value)、动量(Momentum)、大小（size）、质量（quality）ETF的均匀持仓量，能够发明主动型基金基本上都减持标普500指数中的最大市值的那些股票。因而，当市场向被动投资转移时，较小市值的股票将涌现边际兜售压力，而大型股票会涌现边际购置压力。跟着时候的推移延续，这类压力大概以致大市值股票延续跑赢小市值股票。这两个缘由构成了价钱动量。

这类价钱动量大概对市场稳固组成风险。市场参与者集合在convergent（比方代价或均值回归）战略对价钱具有稳固作用，因为赢家被出卖而输家被购置。而集合在divergent（比方动量或趋向）战略大概会损坏价钱稳固，因为赢家被购置而输家被出卖。

被动和指数化战略（包含所谓的“smart beta” ETF）属于divergent战略，因为近来的赢家将占较大比重，而近期的输家将占较小比重。因而，跟着从convergent战略转到divergent战略（动量或指数战略）的资金不停增添，头寸将变得越发拥堵，从而对个股和跨部门资产订价发生不稳固的影响。

第二个影响是对市场微观构造的潜伏影响。主动型基金治理者的事情是辨认他们认为被低估的那些股票，并购置这些股票。而关于被动型基金，生意业务不是为了发明股票的准确代价，而是为了追踪指数，同时最大水平地削减该生意业务对市场的影响并尽量有效地实行生意业务（坚持ETF价钱与其资产净值挂钩）。这大概也会对市场发生不稳固的影响。

因为“做市商没法辨别由与资产相干的要素激发的价钱更改与与资产无关的其他要素”，因而没法实时同步其价钱，这大概以致价钱进一步歪曲。现实上，被动型基金股东占比较高的股票表现出明显更高的波动性、更高的生意业务本钱、更高的“报答同步性”，以及“将来收益报答”的下落和剖析师覆盖率下落，以至有证据表明ETF以至大概给市场带来新的噪音泉源。在康健的市场环境中，其他参与者会参与并重新订价。

然则，在陷入困境的市场环境中，大概没有充足的活动性（或志愿）参与并改正这类行动。假如市场由指数生意业务者主导，而这些生意业务者没法辨别资产价钱和其代价，那末问题大概会进一步加重。

(2) 杠杆加重了活动性构造失衡

当代市场构造的驱动特性包含电子活动性供应者和高频生意业务者。高频生意业务公司一般用很高的杠杆在生意业务。在当前日趋庞杂的市场环境中，疾速生意业务大概会以致顺周期螺旋上升的风险，尤其是当市场变得愈来愈集合在一些大型生意业务公司中时。因为高频生意业务依托杠杆来供应活动性，在波动市场中他们经常因为风险预算束缚而不能不削减资源投入，以致可用保证金的顺周期下落。

另外，庞杂的衍生品市场及其相干杠杆的增进也以致尾部事宜中的活动性需求爆炸性进步，从而进一步加重了市场压力。当期权市场、杠杆化ETP和反向ETP等市场涌现系统性（一般是凸性的）对冲压力时，市场也会涌现构造失衡。

因为，对冲（尤其是运用衍生品对冲）一般是一个凸函数，在许多状况下，跟着市场下跌，其对活动性要求增添。与此构成对照的是活动性的供应曲线，该曲线相干于市场压力而言是凹入的。因而，市场压力时代，活动性紧缺碰到高活动性需求，市场大概会发作灾难性的不婚配，以致活动性干涸。

综上所述，宽松的钱银政策、被动投资的鼓起以及杠杆加重的活动性构造失衡三者具有配合的潜伏风险要素：活动性。当将它们组合在一同时，会构成一种市场鼓励轮回：当市场上发作杂沓时，就会发生连锁回响反映，从而以致全部市场构造的崩溃。

图7总结了三者之间构成的市场鼓励轮回是怎样运作的。须要注重的是市场鼓励轮回没有相对的出发点或尽头，当涌现不确定性事宜时，每个环节都作育或加重了市场活动性的软弱。美联储在2008年金融危急的时刻挑选参与，经由过程钱银政策直接干涉干与市场、处理活动性压力，从而开启了十多年的“牛市”。直到新冠疫情打断这场狂欢，曾的壮大动力倒戈相向变成狞恶的反噬，市场霎时崩溃。这一次，美联储依旧挑选伸出“援手”拯救市场，而新的轮回也就此入手下手。

图7

第二部份：加密市场黑天鹅事宜与其生态和构造

一、 BTC价钱相干性的汗青

比特币降生之初的几年，其受众只要很小一部份人群，包含加密朋克，手艺开发者，非法生意业务者，以及自在主义者等。这些受众一般都不是那些在传统市场上赢利的人。

跟着价钱不停突破，比特币入手下手遭到部份传统投资人士的关注。比方，加利福尼亚投资公司Social Capital于2013年投资了比特币，并一向持有至今。

但这类案例在当时极为少数。直到此时，传统市场的投资者和比特币投资者之间依然存在防火墙。因而，历久以来比特币跟主流金融资产之间的相干性极低。图8展现的从2013年到2019年包含比特币在内的多种加密资产跟黄金、多个国度钱银、债券、商品以及股票市场的相干性。团体来看，加密资产跟其他资产种别之间的最大相干性是0.31，最小的相干性是-0.22，均匀相干性是0.07。零丁来看，比特币其他资产种别之间的最大相干性是0.18，最小的相干性是-0.16，均匀相干性是0.01。

图8 数据泉源: Grayscale Investments

2017年入手下手，传统市场与比特币的断绝局势涌现转变，环球首个受羁系的比特币基金正式上线，为机构客户打开了大门；Winklevoss兄弟尝试推出比特币ETF；《华尔街日报》初次将比特币作为一种正当的投资资产，而不是仅仅范围于社会边沿的阴郁事物；CBOE和CME比特币期货上线，机构投资者和传统投资者到场比特币雄师......

停止2020年第一季度，环球有150支比特币对冲基金（图9），个中63%是2018年今后建立的。这些对冲基金的客户组成中（图10），约莫90%是家属办公室（48%）或高净值个人（42%），捐赠基金、VC以及母基金的占比较小。

图9 数据泉源: pwc

图10 数据泉源: pwc

而环球最大的加密资产信任基金灰度投资（治理范围凌驾50亿美圆）的客户中，80%以上是机构投资者（图11）。

图11 数据泉源: Grayscale Investments

依据富达投资（Fidelity Investments）2020年6月宣布的一项观察显现，36%的大型机构投资者具有比特币等数字资产；展望将来五年，91%的受访者认为投资组合中最少应当有0.5%的投资敞口分派给数字资产。

当愈来愈多的高净值个人和机构投资者涌向比特币分派风险敞口，传统市场和比特币投资者之间的防火墙被突破。这意味着如今许多在加密资产市场生意业务的人，也同时在其他市场生意业务。这类生长是不是会以致比特币跟其他资产的关联性变强？

确切，2019年以来，我们好像愈来愈多的感遭到了比特币跟传统资产的相干性。

因为美中商业紧张局势、伊朗抵牾升级以及市场对COVID-19的担心，比特币和黄金之间相干性好像在增添（图11）。当前比特币与黄金之间的相干性处于汗青高位，这表明比特币大概比以往发挥了更多地避险功用。

图12 数据泉源: Coin Metrics

2020年环球新冠疫情迸发后，比特币跟美股市场的相干性飙升至汗青高点0.597，此前的高点是0.32。而且三月至今两者相干性一向维持在较高水平。这好像表明加密市场与传统市场的联络增强，而且对外部事宜做出了相似的回响反映。

图13 数据泉源: Coin Metrics

二、加密市场黑天鹅事宜背地更多的故事

2020年3月12日，BTC的汗青性价钱下跌与股票市场自1987年以来最蹩脚的一天同时发作，在24小时不到的时候，比特币价钱下跌凌驾50%。

事实上，不仅仅是美股，比特币跟其他资产的相干性也在一致时候飙升（图13）。从图14能够看到各种资产的兜售几乎是同时入手下手的。这统统实在并不应当让人觉得不测，回忆本文第一部份内容，宽松的钱银政策、被动投资的鼓起以及杠杆的广泛运用组合在一同构成的市场鼓励轮回无穷放大了活动性的正向轮回。当新冠疫情带来市场惊愕的时刻，投资者为了躲避风险大批兜售风险资产，市场就发生了连锁回响反映，从而以致环球市场的崩溃。

简朴来讲，当时投资者正在整理统统资产以猎取美圆现金，个中也包含黄金为代表的硬资产。因为比特币和传统市场之间的防火墙已被突破，愈来愈多的投资者同时在这两个市场生意业务，被奉为“数字黄金”的比特币在3月份创纪录的兜售中也难以幸免。更“蹩脚”的是，因为加密市场生意业务限定更少、比任何传统资产都更轻易整理，因而比特币是同期价钱下跌幅度最大的。

图14 数据泉源: cointelegraph.com

图15 数据泉源: cointelegraph.com

须要注重的是，相干性仅显现两个市场怎样一同挪动或星散，但不能诠释这类挪动。因而，我们须要郑重看待数据，因为终究这两种资产代表了各自的市场，这些市场的宏观和微观经济要素各不相同。上述活动性危急以致的兜售，并不是加密市场黑色星期四背地完整的故事，下面就让我们来还复盘一下当时市场的真实状况。

1. 市场构造崩溃的火上浇油

现实上，加密市场本次狂跌是分两轮举行的，前后约莫相隔13个小时。第一轮（3月12日）下跌的幅度约莫为27%，如前所述，这轮下跌是因为环球股市兜售环境下的活动性危急构成的；然则第二轮（3月13日）下跌以致比特币在几分钟内再次下跌21%，创下七年以来最大的单日跌幅。关于第二轮下跌，加密资产的市场构造的崩溃有不可推脱的义务。

图16 数据泉源: AIcoin

起首，第二轮狂跌是由衍生品市场主导的。依据Tokeninsight数据，2020年3月13日加密资产衍生品市场单日成交量625亿美圆，远高于2020年第一季度日均成交量233亿美圆，而且高于3月12日第一次狂跌的成交量。同时，2020年3月衍生品市场的成交量岑岭先于现货市场（图15）；从图15能够看到该征象在图中其他时候也有涌现，这表明加密资产期货在本季度具有市场现行目标属性。

图17 数据泉源: Tokeninsight

别的，因为对减半行情的期待和炒作，市场上多头心情猛烈，资金费率在3月12日之前的2个月都处于高位，这表明市场上多头的杠杆水平较高，因而市场团体风险水平也较高。

图18 数据泉源: Skew.com

然则，因为加密资产衍生品市场特有的反向合约机制以及加密市场的其他特性，以致在312如许的极度行情下，衍生品市场构造崩溃从而激发第二次非理性的下跌。

反向合约，也叫作币本位合约，是加密市场才有的一种特别衍生品合约划定规矩，绝大部份数字钱银相干的衍生品都采纳了反向合约的设想，包含：反向期货、反向永续、反向期权等。因为反向合约用USD来标识价钱，用BTC来结算盈亏。因而，比拟传统市场采纳的正向合约，反向合约的生意业务风险更高，波动也更大。

因为反向合约以BTC作为抵押品，因而市场上一切的BTC反向合约多头都被动负担下跌的杠杆。这类状况给做市商构成了风险，因为当BTC价钱下跌时，做市商不仅要负担多头合约生意业务的吃亏，还要蒙受BTC抵押品的吃亏。312第一轮下跌时，市场价钱日内波动凌驾30%，低倍杠杆合约也入手下手被整理。抵押品整理以致价钱进一步下跌，这反过来以致更多多头合约被整理，螺旋下跌开启。而此时，许多做市商不情愿再供应活动性，活动性压缩进一步加快了螺旋下跌。当时，环球最大的反向合约生意业务所BitMEX的定单簿上一度只要约2000万美圆的出价，而守候整理的多头头寸凌驾2亿美圆。

BitMEX和现货生意业务所Coinbase之间的差价也因而一度凌驾500美圆。然则，此时比特币区块链非常拥堵，将比特币充值到生意业务所大概须要几十分钟个以至数小时，所以纵然存在套利者也没法实时抹平生意业务所之间的差价。许多市场看法认为，假如不是BitMEX宕机的话，BTC价钱大概会短暂跌至0美圆。

除了反向合约内涵的风险要素和区块链手艺范围要素以外，加密资产市场基础设施的不完善也加重了问题。包含：散布在环球的生意业务所数目浩瀚且相对分裂；差别生意业务所的市场机制不一致；没有大批经纪商能够为生意业务员供应跨生意业务所的全仓杠杆账户，以致全部市场的资源本钱很高，等等。

2. 历久投资者的自信心并没有摇动

依据Coin Metrics数据，3月12日的兜售主要来自相对短时候的生意业务者（图17），个中，有28.1万枚BTC的持币时候只要30到90天，持币时候1年以上的BTC只要4131枚。一个合理的诠释是，这些短时候生意业务者来自传统市场，因而对外部事宜做出了相似的回响反映。