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金融从来都是一个具有准入门槛的高标准行业，作为新兴领域的加密市场已经在去中心化金融造富效应的影响下迎来了一波行业小高潮，除了努力当好一名「农民」，更有效率的「下地耕作」之外，手里丰收的农作物也要好好管理一番。
灰度比特币信任是灰度旗下范围最大的加密数字资产信任产物，基于该信任没法赎回的机制、两重出资的情势以及奇妙地将刊行与流畅举行跨市场星散，美股二级市场的GBTC份额存在高溢价为跨市场套利供应了空间，套利资金介入个中顺遂地完成“抛压转移至美股、资金带回币圈“的圆满闭环，这使得灰度比特币信任正在成为市场上一股“只买不卖”的多头气力。本文将以比特币信任为例，为你解构灰度信任产物的设想道理。
比特币信任月吸金15亿灰度旗下的产物分为两种范例：单一资产信任和多元资产组合基金。个中单一资产信任一共有9支产物，包括比特币信任、以太坊信任等。多元资产组合基金是一支名为灰度大盘基金（Grayscale Digital Large Cap Fund）的产物，该基金包括比特币、以太坊等市值排名靠前的加密资产。
图1：灰度产物建立时候轴 泉源：《Grayscale Investor Deck October 2020》
这家资管机构正以亘古未有的速率虹吸来自外部资金涌入加密钱银市场。2020年三季度流入资金量到达10.5亿美圆，个中比特币信任在三季度的流入量为7.19亿美圆，折合月均流入量约莫15亿元人民币。停止2020年10月22日，灰度悉数产物的资产治理范围（AUM）为72.57亿美圆，个中比特币信任的AUM为60.32亿美圆，占悉数产物AUM的比例为83%，是灰度旗下范围最大的产物。
图2：灰度资产治理范围 泉源：灰度官方推特
对冲基金孝敬最大现在灰度比特币信任不按期开放一级市场私募认购，重要面向相符美国《证券法》划定的及格投资者，最低投资门坎为5万美圆。从2020年三季度的财务报告看，投资于灰度旗下产物的投资者构造重要由机构投资者、及格投资者、家属办公室、退休账户基金等组成，个中机构投资者占比凌驾80%，有凌驾一半的投资者（57%）来自美国之外的国家和区域。
图3：按范例分别的灰度投资者构造 泉源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》
图4：按区域分别的灰度投资者构造 泉源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》
在一切的投资者组成中，机构投资者的占比无疑是最大的。2020年三季度，流入灰度一切信任与基金产物的资金量为10.5亿美圆，个中81%（8.5亿美圆）的资金来自机构投资者，过去12个月流入灰度的27亿美圆的总资金量中，也有80%的资金来自机构投资人。根据灰度表露的信息，机构投资者流入灰度产物的资金量，对冲基金占有了重要部份。虽然没有详细表露对冲基金流入灰度产物的详细资金数据，但考虑到对冲基金在灰度机构投资者中占有大部份比例，且机构投资者的资金流入量占比高达80%以上，对冲基金对灰度产物的孝敬应当不小。
图5：灰度产物资金流入概略 泉源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》
“无到期日+没法赎回+币本位收费”令灰度一本万利在灰度比特币信任的投资条目中，有两处信息异常迥殊。一条是关于比特币信任赎回机制的划定，现在灰度比特币信任不支持份额赎回，即投资者一旦认购的信任份额，份额没法兑回比特币，投资者只能在美股二级市场上卖出比特币信任份额GBTC。另一条是关于用度收取机制的划定，灰度每一年从比特币信任中收取2%的治理费作为其收入泉源，治理费的收取体式款式从持仓的比特币数目中扣除，即币本位体式款式收取治理费。
图6：灰度比特币信任条目 泉源：《Grayscale Investor Deck October 2020》
这两条看似没有联络的划定背地实在蕴藏着奇妙的设想。根据灰度表露的通告显现，现在羁系不请求信任份额肯定要支持赎回，灰度挑选了份额没法赎回的机制，投资者要赢利了却只能在美股市场上让渡信任份额。灰度挑选以币本位的体式款式收取治理费，在扣除的运营付出及对外付出的税费后，向投资者收取的治理费中盈余的比特币就是灰度的利润保存。而灰度的比特币信任没有明确划定信任的存续限期，这意味着这是一支没有到期日（永续存续）的信任。将以上这些信息叠加起来解读，我们即可取得：灰度比特币信任没法赎回的机制使其治理的持仓量将越来越大，治理费的收取情势非牢固比例的法币情势，而是牢固比例的币本位情势。这类架构设想终究会令信任持有者持有的每份份额对应的比特币数目不停削减，历久看信任持仓的比特币将迟缓地转移到灰度手里，灰度将成为市场上最大的比特币持有者之一，而历久看比特币币值会不停升值，灰度将一本万利。
图7：每份份额对应的比特币数目逐步下落 泉源：《Grayscale Investor Deck October 2020》
“The Trust will not generate any income and regularly uses Bitcoin to pay for its ongoing expenses. Therefore, the amount of Bitcoin represented by each share will gradually decline over time.” ——《Grayscale Investor Deck October 2020》
“该信任不会发生任何收入，并按期运用比特币付出其一样平常开支。因而，跟着时候的推移，每份份额所对应的比特币数目将逐步下落。”——《Grayscale Investor Deck October 2020》
图8：灰度比特币信任用度及税收均以币本位收取再卖成美圆付出 泉源：《Grayscale Bitcoin Trust BTC 2019 Tax Information Final》
两重出资为资金回流留下设想空间灰度的比特币信任接收两种情势的出资体式款式，即现金出资和什物出资（BTC）。
在现金出资形式下，投资者提交认购资金给灰度，灰度将认购资金交由被受权经纪人，同时也是灰度的兄弟公司Genesis Global Trading, Inc.（以下简称“Genesis”），由Genesis在现货市场上买入BTC现货交给灰度。灰度拿到现货后存入托管机构Coinbase Custody举行冷存储保管，同时向投资者刊行等值的比特币信任份额GBTC。
图9：灰度比特币信任现金出资形式 泉源：Chain Hill Capital
另一种体式款式是以比特币什物出资。投资者将比特币交由灰度，灰度将比特币存入托管机构Coinbase Custody，同时向投资者刊行等值的比特币信任份额GBTC。
图10：灰度比特币信任什物出资形式 泉源：Chain Hill Capital
这两种出资形式中，现金出资形式以投资者在认购时用现金买入比特币，对现货市场的价钱将存在肯定的影响（取决于资金范围）。什物出资形式则是将投资者手里的比特币直接付出给灰度调换信任份额，灰度没有在现货市场上买入，因而对现货价钱的影响没法预估。不过，若投资者手中的比特币是从外部借来的，比及灰度刊行给投资者的信任份额过了禁售期（灰度比特币信任份额禁售期现在已从12个月下调至6个月），投资者便有送还比特币的压力。因而，当什物出资形式在存在借贷出资的状况时，就为后续的资金回流做多市场留下了庞大的设想空间，而且还将构成“抛压转移与资金回流”的圆满闭环。
鬼斧神工：抛压转移至美股、资金带回币圈上述提到灰度比特币信任持仓的比特币是不允许赎回的，投资者要赢利了却须要在美股市场（OTCQX）兜售灰度刊行的比特币信任份额（GBTC）。GBTC是现在能够正当合规介入投资比特币的通道之一，因为有着庞大的市场需求，这使得GBTC在二级市场的价钱相对净值常常存在溢价。
图11：GBTC折溢价状况 泉源：yCharts.com
有溢价就有套利时机。罕见的套利形式有三种，现金借贷套利、什物借贷套利与份额借贷套利。
在现金借贷套利模子中，只需市场的套利利润高过现金借贷本钱，理论上就存在套利空间。投资者可从诸如Genesis公司或其他借贷平台借入资金，并认购灰度的比特币信任份额。待信任份额6个月禁售期满后，投资者可在美股市场(OTCQX）上卖出GBTC，若存在正向溢价空间，送还贷款方本金与利钱后盈余的部份即套利者的利润。
GBTC短时间价钱由美股市场投资者决议，但历久看追踪比特币价钱，为了抑止比特币价钱下行的丧失，投资者可在比特币期货市场上举行对冲套利风险。
图12：GBTC现金借贷套利模子 泉源：Chain Hill Capital
什物借贷套利模子与上述的什物出资模子道理基础相似，只不过投资者出资的比特币什物从外部借入。投资者将借入的比特币作为出资款认购灰度的GBTC信任份额，6个月期满后，投资者可在美股二级市场上兜售GBTC份额取得现金，同时拿着现金在比特币现货市场上买入比特币送还给借贷机构，若存在套利空间，扣除送还的比特币数目及响应的利钱，盈余的现金即套利者取得的利润。
图13：GBTC现金什物套利模子 泉源：Chain Hill Capital
在什物借贷套利模子中，投资者最初借入的什物有大概并非是比特币，也多是其他的数字钱银，比方灰度的兄弟公司Genesis能够供应比特币什物出借，也可供应稳固币USDC出借。假如投资者借入的是稳固币，须要换成BTC后再向灰度认购信任份额，终究送还给贷款机构的也是稳固币。
份额借贷套利模子比拟前面两种比较特别，它的道理是投资者先从GBTC的融券方（信任份额出借方）借入GBTC信任份额，当GBTC二级市场的价钱对应的溢价率高于借贷本钱后，即存在正向套利空间。
投资者卖出GBTC份额后，有两种情势介入套利。一种是拿着现金在市场上买入比特币现货，以比特币现货出资认购灰度的信任份额。投资者取得份额，在禁售期满后送还一致数目的GBTC份额与商定的利钱给融券方（信任份额出借方），盈余的现金即投资者的套利利润。
图14：GBTC份额借贷套利模子（什物出资） 泉源：Chain Hill Capital
在借入GBTC份额卖出后，投资者也能够挑选以现金出资的体式款式认购灰度的比特币信任份额，待禁售期满后送还与借入数目相称的份额和商定的利钱，盈余的现金即投资者的利润。
图15：GBTC份额借贷套利模子（现金出资） 泉源：Chain Hill Capital
因为灰度奇妙地设想了没法赎回的机制并隔离了GBTC份额的上市流畅市场，因而一级市场刊行和二级市场流发生了跨市场星散，美股市场负担了信任份额让渡的职能，刊行市场则在币圈。因而，投资者没法在币圈兜售信任份额，只能挑选在美股二级市场上卖出，这相当于将信任天量的持仓抛压转移至美股。同时，因为GBTC终年存在溢价套利空间，什物借贷套利和份额借贷套利使得投资者在美股市卖出信任份额后又要带着资金折返币圈买入比特币现货以送还借贷机构，因而发生了“抛压转移至美股，资金带回币圈”的圆满闭环。
潜伏套利资金回流，比特币涨势有望延续灰度曾表露过投资者认购信任份额的出资情势，2019年3季度流入灰度一切信任产物的资金中，有79%的认购情势以什物出资的情势。2018年Q3至2019年Q3时期这一比例也有71%，后续灰度在季度报告中不再宣布响应的数据。
图16：2019 Q3、2018 Q3至2019 Q3流入灰度家属产物的出资情势 泉源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2019 October 2019》
虽然灰度不再宣布近期的投资者出资情势，但从其兄弟公司Genesis的借贷范围增进速率看，与灰度比特币信任持仓量的增进有着较高的趋向性，迥殊是2020年下半年以来二者的增进相较以往有了显著的提速。再加上本文上述说起的重要机构投资者来自于对冲基金，而套利是对冲基金最罕见的红利体式款式，我们能够大抵得出此前市场上应当有不少机构进来套利的结论。
图17：2020年6月后灰度比特币信任持仓量快速增进 泉源：Aicoin
图18：灰度兄弟公司Genesis借贷范围增进 泉源：Genesis
投资者进入市场以借贷的体式款式举行套利，且大多数出资体式款式多是以什物出资的情势认购信任份额，套利资金一旦回流便存在买入什物送还借贷机构的压力。从灰度表露2020年Q3季报显现，在2020年4月份以后涌现了两波认购热潮，一波是4月尾至6月尾，对应的份额解锁期在10月尾至12月尾。另一波认购热潮在7月尾至9月尾。对应的份额解锁期在2021年1月份至2021年3月份。现在进入2020年四季度，灰度比特币信任持仓量已经在10月份增加了1.7万个，事实上认购热潮一直在延续，那末到来岁4月份之前都有天量的信任份额会解锁。跟着供需款式不停发生变化，市场上存量的比特币逐步削减，再加上套利资金回流，有鉴于此，我们延续看涨比特币今年四季度及来岁整年的行情。
图19：近一年灰度家属产物每周流入状况（深绿色代表比特币信任资金流入量） 泉源：Grayscale
基于灰度比特币信任没法赎回的机制、两重出资的情势以及奇妙地将刊行与流畅举行跨市场星散，美股二级市场的GBTC份额存在高溢价为跨市场套利供应了空间，套利资金介入个中顺遂地完成“抛压转移至美股、资金带回币圈“的圆满闭环，这使得灰度比特币信任正在成为市场上一股“只买不卖”的多头气力，将来比特币有望坚持上涨款式。
Chain Hill Capital简介Chain Hill Capital（仟峰资本）自2017年建立起就专注于环球区块链项目的代价投资，打造了初期、成历久的股权投资以及Alpha Strategy、Beta Strategy的加密数字资产投资矩阵，搭建了完美的环球资本关联收集，计谋规划芝加哥、纽约、东京、北京、上海、深圳、香港、厦门等都市节点。具有雄厚的海外投资机构、环球优良项目资本库，是一家国际化的区块链风险投资基金。
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