【中金固收·信用】中国信用策略双周报：中报业绩预告面面观 20190802_数字货币

[2021-02-02 15:14:58] 来源：编辑：wangjia 点击量：

评论 点击收藏

导读： 原标题：【中金固收·信用】中国信用策略双周报：中报业绩预告面面观20190802过去两周央行净回笼资金，但税期过后资金面整体较为宽松。债券市场观望情绪较重，利率债收益率随着消息原标题：【中金固收·

原标题：【中金固收·信用】中国信用策略双周报：中报业绩预告面面观20190802过去两周央行净回笼资金，但税期过后资金面整体较为宽松。债券市场观望情绪较重，利率债收益率随着消息

原标题：【中金固收·信用】中国信用策略双周报：中报业绩预告面面观 20190802

过去两周央行净回笼资金，但税期过后资金面整体较为宽松。债券市场观望情绪较重，利率债收益率随着消息面变化有所波动，收益率先上后下。上周，央行公开市场操作净回笼资金3143亿元（包含上周二央行开展2000亿元MLF和2977亿元TMLF，利率分别持平于前期3.3%和3.15%），同时央行国库现金定存1000亿元，合计净回笼资金4143亿元。进入本周后，央行没有进行逆回购操作，截止目前净回笼资金500亿元，不过税期过后，银行间市场资金面整体较为宽松。从银行的流动性分化来看，虽然包商事件已经过去两个月，大行和小行同业存单发行分层仍然存在，中小行存单发行成功率仍然处于偏低水平。利率债短端收益率受益于流动性相对宽松，收益率整体下行。但是中长端收益率整体受到消息面影响有所波动，上周初美联储降息预期加强使得市场情绪较高，但是央行未超量续作MLF、周三易行长指出中国是否降息要根据自身情况而定，中国现在的利率水平是合适的，使得市场对中国跟随美联储降息的预期降温，收益率出现上行压力。上周后半周和本周初，市场观望情绪较重，但是周二政治局会议召开，会议明确指出短期经济不能靠房地产、周三美联储降息落地和周四贸易摩擦再生不确定性之后，市场收益率再度开始回落。两周累计看，国开债1年期收益率下行5bp左右，3年期和5年期收益率分别下行5bp和3bp左右。

信用债方面，过去两周收益率也是震荡为主，短融收益率整体有所下行，中票收益率涨跌互现，但幅度都在5bp以内。大幅折价抛售个券现象时有发生。过去两周信用债收益率整体震荡为主，短端收益率受益于流动性边际转松有所下行，但是中票收益率涨跌互现。产品户大幅折价抛售债券的情况仍有发生，最近两周抛售较多的主体有山东三星、如意科技等。一级市场方面，发行量维持在相对较高的位置，高等级优质主体仍然是市场追捧对象，部分主体仍存在一二级价差较大的情况。行业方面，地产债在前期各个融资渠道全面收紧，此次政治局工作会议又再次强调短期不依靠房地产提振经济的影响下，市场需求有所减弱，部分地产债券收益率出现上行。综合两周情况来看，短融收益率下行幅度在3-5bp左右，中票收益率变动幅度在3bp以内。

短融信用利差变化不大，中票信用利差整体小幅走扩。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去两周由于1年期国开收益率下行幅度与短融收益率下行幅度相差不大，短融信用利差整体变化不大。中票收益率出现上行或下行幅度不及3年、5年期国开债收益率下行幅度，中票信用利差整体小幅走扩，3年期中票走扩幅度相对较大。按照我们根据市场成交标注的收益率，经过过去两周的调整，目前中低评级短融信用利差在历史中分位数以上，但是同评级中票信用利差普遍低于短融，中低评级中票大部分处于历史三分之一分位数左右。

近期企业债发行有所恢复，绝大部分仍为城投发行人。二级市场成交中低评级仍然以短端为主，高等级有较长期限成交。过去两周城投债收益率变化不一，整体来看收益率变化不大。二级市场，剩余期限3.84年的AA评级16江夏城投债成交在4.45%附近；剩余期限3.7年的AA评级16秦城发债成交在4.72%附近。

交易所方面，资金面整体宽松，债券市场收益率涨跌互现。过去两周交易所资金面整体较为宽松，资金价格整体变动不大，临近月末，隔夜资金价格上行至3%以上，但其他关键期限资金价格仍然均在3%以下。目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在3.03%、2.93%、2.75%和2.68%附近。本周二受到跨月影响，上交所协议式回购隔夜价格出现大幅上升，但是跨过月末又出现快速回落。股票市场方面，上证综指继续在2900点上方盘整，但本周四贸易摩擦再生不确定性后指数下跌至2900点以下。交易所债券分板块行情来看：

公司债方面，成交量有所下降，个券收益率涨跌互现。房地产债券方面，房地产政策高压仍在，且不断加码，部分民企债券受此影响收益率出现上行，但也有前期下跌加多的主体个券出现反弹。成交量居前的主体有新城、恒大、佳源、时代、融创和协信等，成交较多且有连续成交的15恒大03（剩余期限0.94+2年）行权收益率上行8bp至4.98%附近；15新城01（剩余期限1.26年）收益率出现下行，最新成交价格在95元附近。

高收益债券方面，受消息面影响较大。其中16海伟01受到未按约定提前划转偿债资金消息影响，收益率大幅上行，目前最新成交价格在88.5元左右。东方园林受到重组消息影响，相关个券16东林03（剩余期限0.23+2年）收盘价上涨至93元左右。16东林02（剩余期限0.03+2年）虽然成交收益率有所上行，但是最新成交价格在96.5元左右。

交易所上市企业债活跃度不高，收益率涨跌互现，成交较多的城投债有16渝江01等。连续成交较多的产业个券09海航债（剩余期限0.4年）到期收益率大幅上行，目前在12.12%附近。

7月信用债收益率继续下行，成本优势导致供给再度大幅上升。按照中债估值，与6月底相比，7月短融和3年期中票收益率下行5-10bp；而5年期AA+和AA中票收益率下行幅度达16-18bp。按照目前收益率水平，5年AAA中票估值相当于贷款基准下浮17%，5年AA估值也低于贷款基准。而1年AAA和AA估值分别相当于同期贷款基准下浮28%和16%。债券融资成本优势再度凸显。

7月非金融类信用债发行量8100亿元，净增2100亿元，分别较上月增长42%和126%。若考虑私募品种披露的滞后效应，全月净增可能达到2500亿元，扭转了5-6月净增均未明显超过千亿元的情况。品种上中票供给达六成以上，其余供给主要来自公私募公司债和铁道债。分品种来看，各品种的发行量均较上月增长。7月净增贡献最多的仍然是中票，净增规模达1300亿元以上，占全月总净增的六成以上，仅次于1月为年内第二高。其次是公募公司债和私募公司债，分别有320亿元和300亿元的净增量。铁道债7月也发行了300亿元，且本月无到期，故而净增量300亿元。企业债7月到期规模较小，是19年以来月度到期量的最低点，净增小幅转正至30亿元，也是19年以来企业债净增的首次月度转正。而短融和超短融合计的净增量-160亿元，其中超短融净增50亿元，短融净增-210亿元，净增为负主因到期量较大。定向工具目前披露的净融资规模-50亿元左右，但考虑到私募品种的滞后效应，私募公司债和定向工具的最终净增量有望继续增加。

不过97%的净增由AAA评级贡献，低评级净增转负，非国有净融资也仍为负，体现了需求端风险偏好的进一步下降。分评级来看，7月主体评级AAA的发行人分别贡献了总发行量和净增量的74%和97%，AA+发行人发行量和净增量的占比分别为16%和9%，而AA及以下的发行量虽然与上月规模基本一致，但由于到期规模更大，7月低评级净增量由正转负至-150亿元。分企业属性来看，7月非国企发行量虽然较上月增长一倍以上，但到期量也很大，净融资量仍为-250亿元。我们此前也多次提示，三季度将进入低评级和非国企的到期高峰。

7月地产融资政策有边际收紧，但地产债券境内外净增均较上月增长，可能存在部分前期拿到批文的发行人抢占发行窗口的现象。7月境内Wind口径房地产（剔除城投）发行量432亿元，是上月2.65倍，净增量4亿元，与上月的-110亿元的净融资缺口相比也有改善。境外市场方面，中资美元债地产7月发行量和净增量分别为88.6亿美元和74亿美元，较上月也分别增长20%和37%。我们推测，地产供给的不降反增可能是由于前期已拿到发行批文的地产发行人在融资政策收紧的背景下近期反而存在一定程度的“抢占发行窗口”的动机。

信用违约方面，随着低资质到期高峰的来临和再融资的边际收紧，7月违约重新抬头。根据我们统计，7月新违约发行人4家，违约债券16支，涉及本金176亿元。各指标均较5-6月的低位明显增加，违约债券支数和金额仅次于3月为年内第二高。此外，前期公告未能按计划将部分偿债资金打入偿债账户的华泰汽车是否如期兑付至今尚未披露，如考虑这家的话，新增新违约发行人将达5家。我们曾在半年报策略提示，信用风险反面除了需再融资收紧，也需关注内部现金流是否已发生边际恶化。从上市公司中报业绩预告看，部分中上游盈利恶化已初见端倪。

截至7月31日，全部A股3665家上市公司中共有1742家披露了19年半年报业绩预告，占A股上市公司的比例为48%。具体情况分析如下：

（1）19年半年报正、负面和不确定占比分别为55%、43%和2%。正面预告绝对占比虽过半，但较18年同期正面预告占比下降、负面预告占比上升。在已经公布了业绩预告的1742家上市公司中，业绩预告正面的公司合计951家、占比55%，包括预增427家、略增356家、扭亏110家和续盈58家；业绩预告负面的公司合计749家、占比43%，包括预减248家、首亏185家、略减168家、续亏148家；业绩预告不确定的上市公司共42家，占比2%。业绩预告正面的上市公司仍占比过半。而18年半年报披露业绩预告的2183家发行人中，正面、负面和不确定的上市公司分别为1476家、670家和37家，占披露了当期业绩预告上市公司的比例分别为68%、31%和2%。对比去年同期来看，19年半年报业绩预告正面的上市公司占比明显下滑，与之相应的是业绩预告负面的上市公司占比显着增长。特别在披露业绩预告的总样本公司明显低于去年的情况下，业绩预告负面的上市公司绝对数量已超去年水平。分企业性质看，公布业绩预告的1742家上市公司中340家为国企，业绩预告正面、负面和不确定的占比分别为52%、43%和5%；其余1402家为非国企，业绩预告正面、负面和不确定的占比分别为55%、43%和2%，非国企和国企表现相差不大。

（2）亏损企业占比达19%，同比上升了8个百分点，绝对数量高于去年同期。亏损（首亏和续亏）上市公司共计333家，占披露了当期业绩预告上市公司的比例达到19%。而18年同期的亏损企业数量为241家，占比约11%，因此19年半年报亏损企业绝对数量增长，亏损企业占比也上升了8个百分点。亏损金额方面，333家19年半年报预亏企业中有295家分别披露了预告净利润上限和下限，合计的亏损总额在325-400亿元，平均每家企业亏损1.1-1.4亿元。其中，按预告净利润下限，亏损超过10亿元的企业共7家，包括长安汽车、坚瑞沃能、*ST雏鹰、金洲慈航、沉阳机床、*ST神城、*ST凯迪，其中除坚瑞沃能和*ST神城外其余企业均为债券发行人，*ST雏鹰、金洲慈航和*ST凯迪已发生债券违约，沉阳机床已资不抵债被债权人向法院申请破产重整。

负面业绩预告集中于汽车、消费、媒体、地产与能源等。按照WIND二级行业分类，负面业绩预告最多的行业为资本货物和材料，均超过100项。技术硬件与设备、软件与服务、汽车与汽车零部件，均超过50项，行业中公告负面业绩的占比均在40%左右。样本超过20家的行业中，负面业绩预告占比超过50%的行业包括汽车与汽车服务、消费者服务、零售、媒体、房地产和能源。

业绩亏损占比高的行业包括地产、消费等。从业绩预亏上市公司的Wind二级行业分类来看，亏损发行人最多的行业仍为资本货物、材料Ⅱ、软件与服务、技术硬件与设备、耐用消费品与服装、汽车与汽车零部件、食品饮料与烟草等行业，均超过60项。样本超过20家的行业中，亏损占比超过30%的行业包括房地产和消费者服务；能源、耐用消费品、公用事业、汽车、媒体、零售、食品、资本货物、软件等。

（1）上市公司债券发行人正、负面和不确定预告占比分别为49%、47%和4%，表现弱于A股上市公司全样本，并且较去年同期恶化幅度更加明显。在已发布业绩预告的上市公司中，有过发债历史（包括公募和私募）的企业合计408家。其中，业绩预告正面的债券发行人共200家、占比49%，包括预增118家、略增45家、扭亏28家和续盈9家；业绩预告负面的发行人共191家、占比47%，包括预减72家、首亏56家、续亏39家和略减24家；业绩预告不确定的发行人共17家、占比4%。对比来看，债券发行人业绩预告正面、负面占比还分别低于、高于全部A股上市公司。此外，债券发行人18年半年报业绩预告正面、负面和不确定的上市公司分别为422家、159家和17家，占披露了当期业绩预告上市公司的比例分别为71%、27%和3%，因此19年半年报正面预告占比同比下滑的绝对幅度达到22个百分点、负面占比上升的绝对幅度达到20个百分点，恶化程度也大于A股全样本。19年上半年债券发行人预亏企业共95家，占比达到23%，高于全部上市公司19%的占比，也高于去年同期债券发行人11%的亏损占比。

（2）分行业看，公募债券发行人中负面预告行业集中于钢铁、旅游、食品饮料、农业、机械、汽车、传媒等，亏损行业集中于食品饮料、公用事业、旅游、有色、传媒等。整体来说部分下游消费类盈利仍差，且钢铁、有色等中上游有明显恶化趋势。由于仅发过私募债的企业并无中金行业分类，因此研究有公募债券存量的303家样本。根据中金行业分类，公募债券发行人中业绩预告负面数量高于6家的包括机械设备、化工、农业、基建设施、医药、有色金属、传媒、房地产、零售、钢铁等行业；样本发行人超过5家的行业中，负面业绩预告的发行人占比超过80%的包括钢铁、旅游、食品饮料；农业、有色、传媒、零售、公用事业、化工、机械设备、基建设施和汽车超过50%。亏损的发行人主要分布于机械设备、农业、食品饮料、有色金属、传媒、公用事业、化工、基建设施等行业。样本超过5家的行业中，食品饮料行业亏损样本占比高达80%；公用事业、旅游、有色、综合投资和传媒亏损占比超过30%。

机械设备行业业绩预告负面和预亏的发行人家数均为最多，分别达到19家和10家，占比分别为53%和28%。从披露的业绩预告变动原因来看，盈利恶化因素主要包括中美贸易摩擦、下游行业景气度下降、行业竞争加剧、新签订单减少、订单交付情况不及预期、环保限产、诉讼判决等。

农业行业预告负面和亏损的发行人分别为9家和4家，占比分别为64%和29%。食品饮料行业预告负面发行人4家，占比80%，且均为亏损。多家企业养猪业务受到非洲猪瘟影响出现阶段性亏损或盈利下降，其他导致盈利恶化的因素还包括财务费用增加、海外投资情况不佳、新产品研发注册报批时间长且成本高等。

有色金属行业预告负面和亏损的发行人分别为7家和4家，占比分别为64%和36%。盈利恶化的主要因素包括产品市场价格下降（如钨产品、锂化工品、电铅、钴产品等）、消化公司期初高成本的库存原料和库存产品导致毛利率下降、融资成本上升等。

钢铁预告负面的发行人6家，占比约86%；不过亏损仅1家，占比约14%。主因大量产能复产后钢价走弱迭加铁矿石上涨，盈利空间大幅收窄。

化工和基建设施行业业绩预告负面和亏损企业也较多，化工行业涉及的主要理由包括产品市场价格下降、行业产能矛盾突出、安全和环保管控力度加大导致成本增加等，基建设施行业涉及的理由包括项目审批进度较慢、开工和施工进度晚于预期、研发投入增加、结合项目融资进度主动控制业务规模、减少对PPP项目的投标与投资、融资成本上升等。

总的来说，7月份信用债表现延续分化走势，高等级在供给放量的情况下收益率仍继续下行，而低评级非国企融资再度转负反映出投资者风险偏好的下降。由于低资质到期高峰的来临迭加再融资的收紧，7月信用风险再度抬头。此后再融资收紧引发的信用风险仍将持续，并且从半年报业绩预告看，部分下游行业盈利延续恶化、部分中上游行业恶化趋势亦开始显现，后续随着地产调控政策的持续收紧、贸易摩擦又起变数及经济走弱，需警惕部分行业内外部现金流恶化迭加引发的信用风险。此外，交易中心与上海清算所将于2019年8月22日起正式推出通用质押式回购交易清算业务，虽然一定程度上能盘活了信用债资产，但由于上清所也需防范自身风险，此前低资质加杠杆的操作模式仍难以维继。迭加信用风险的提升和风险偏好的下降，低资质利差走扩仍为大概率事件。

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年8月2日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*许艳，王海波，郭步超，雷文斓，邱赛赛：中国信用策略双周报*中报业绩预告面面观》。