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周期照旧优于生长 聚焦水泥等三条主线

股票行情宣布技能：2017-08-21文章根源：中信政策仔肩编纂：陈天杰

择要：

投资要点 市场开头在生长与周期之间纠结，这也是近期机构斗劲闭切的问题。本呈报从机构博弈、根基面趋向两个角度领会后觉得：假使前期已有明显上升，但周期依旧整个优于滋长，但需要当心后来续行情节拍和选股逻辑。 公募基金排名拥堵，困中求变 低摇动+抱团...

投资重点

商场开端正在成长与周期之间纠结，这也是近期机构斗劲眷注的题目。本报告从机构博弈、基本面趋势两个角度了解后感触：虽然前期已有显着飞腾，但周期照样具体优于滋长，但供应留心自后续行情节律和选股逻辑。

公募基金排名拥堵，困中求变

低振撼+“抱团”：公募基金排名拥堵。2017年上半年以来基金持仓“抱团”进一步加剧，并且阛阓振动率集体趋降，导致产品收益率排名比拟拥堵。制止8月19日，公募基金收益率中位数在是4.5%，而前后25%分位的收益率也只有10.3%和1.5%。前25%排名与中位数的差异只有5.8pcts，正在6月周期行情启动之前，这个差异只有4.6pcts。

同业博弈下周期和成长的纠结。拥挤的排名下，领先的基金等候提高跟踪偏差，或许拉开收益率差异；而落伍的基金更有动力培养齐集弹性。机构们对周期和滋长纠结就是在这种博弈心境下发作的。一方面，对待进步的基金，全班人们发动仆从同行的行业装备，沉静相对排名，升高跟踪误差。另一方面，掉队的基金恐怕有两种遴选：1)正在同行低配行业凹凸重注，这方面的代外即是周期和发展；2)正在权浸行业进一步加大筹码，比方金融，专程是此中的银行。咱们感到，第一种选择更可取，且个中周期还是优于滋长。

周期照样优于生长

7月宏观数据不达预期是近期周期回调的主因，但将来基修的回暖还是可能供给显着的预期差，这需要等候9-10月份数据确认。所以，周期的问题不是空间，而是工夫。另一方面，轨制上对并购重组和定增的限制限制了成长板块的外延减少才气，而减持新规也提高了其大股东开释业绩的意愿，从这个角度看，永远的结余和估值双杀的经过中，成长的紧张题目不是手艺，而是空间。

换个角度来看，周期的把柄是前期已有显着涨幅和获利结局的题目，这供给技巧消化和守候；而发展的严重凭据是大局限行业PEG依旧很高，中期上行空间特别有限。另外，从交易的障碍本钱和滚动性来看，周期相看待成长也是有优势的。中期来看，空间真切更垂危，周期照样优于滋长，周期回调是机缘。

投资提倡：周期逻辑量价并沉，倡始一连聚焦三条主线。

一是市集合心相对不够的集装箱修设，发起短期密切合注。开业苏醒下航运港口的景气目标位于高位，迭加供应侧成分，海运板块曾经反应红利苏醒，倡始进一步合注集装箱造造，包罗中集大伙和中远海发(全球第四大集装箱建制企业/举世第二大集装箱租赁企业)，以及H股的胜狮货柜(环球第二大集装箱修筑企业)。

二是受益于第四批中央环保督察的化工细分鸿沟。须要预期短期弱化，涨价预期的催化紧张来自供应侧，倡导赓续合心基本化工领域中，受益于环保高压、产能摒挡所动员联系产物的涨价主线，蕴涵：1)粘胶短纤、纯碱：三友化工；2)PVC：鸿达兴业、新疆天业。

三是当地域控产碰到基修回暖，中期看好水泥和电解铝主线。近期阛阓对“2+26”都市大气浑浊防治策画的实践力度有躁急。全班人们觉得，一方面，随着采暖季到来和10月节点渐行渐近，区域控产计谋施行会越来越居心。另一方面，估摸正在9~10月份，低库存和基建回暖会使得区域控产导致的供需冲突暴露出来，从而推升价格。就这条主线，谁们中期看好水泥和电解铝。

垂死指引：中报功绩流露极峰期，满堂境况弱于预期，机构群集“抱团”的权沉个股发掘功绩“地雷”；囚系策略再发力，利率主题上行；国民币再次加入贬值通道。

市集开首正在成长和周期之间纠结，这也是近期机构比力关切的题目。本申诉从机构博弈举止、根本面趋向两个角度开展明白。我们们以为：只管周期板块前期已有显着上升，但正在周期和生长之间，咱们仍旧更举荐周期；但是，后续加入周期行情时，提供寄望其行情节律和选股逻辑。

公募基金排名拥堵，困中求变

低振撼+“抱团”：公募基金排名拥堵

由于2017年以还公募基金的持仓“抱团”事态比较凌驾，并且市场颠簸率整个趋降，其结果是各产品之间的排名比拟拥挤。如下图所示，我们统计了总共大凡股票型、偏股搀杂型和机警配置型基金的各分位收益率状态，岁首到8月19日，样本的收益率中位数是4.5%，前后25%分位的收益率也只有10.3%和1.5%。前25%排名与中位数的差异只有5.8pcts，正在6月周期行情启动之前，这个差异更小，唯有4.6pcts。

公募基金持仓趋同，加上市集低振动是排名拥挤的紧要起因。如上图所示，虽然预计年化收益排名，此刻来看国内公募机构排名的拥堵程度也高于2013~2016年这一段市集高振撼，可能作风错落对比显着的岁月。从2006年往后的史册数据来看，商场颠簸率越幼，公募基金的排名景况越拥挤。

相反，2017年的排名景遇与2011~2012年这段岁月比较相通。一方面，阛阓震撼率一直处于低位；另一方面，机构们对白马蓝筹的持仓局限稳步上升，如下图所示，机构对付9只代外性白马龙头股的持仓从2016年尾的4.2%上涨到了2017年中的10%。

同业博弈下周期和发展的纠结

困中求变，拥挤的排名使得公募基金的基金司理们比拟暴躁：排名靠前的期望普及跟踪误差，甚至拉开差异；而排名相对不睬思的基金们则更有动力抬举聚关弹性。机构们对周期和生长的纠结即是正在这种博弈心理和“抱团”景况下爆发的。

咱们正在前期的周报《冰火两重天》(2017/8/6)中提到，A股只管依旧是增量资金流入的阛阓，但四周流入畛域如故有限。阛阓振动睹底回升，况且周期和成长相对吸引力造就，“抱团”松动是不成防止的。然则因为现在首要的增量资本开头之一是海外本钱，并且沪股通和深股通的北向血本接连撑持了对不少公募基金重仓股的多量净买入，因此虽然公募基金的“抱团”松动，干系股票回撤也斗劲有限。如上图所示，还是供应慎重的是，海外资金岂论对周期仍然生长，兴致似乎都不大。

从机构博弈的角度，正在已“抱团”的行业和个股中强化装备对拉开排名的有趣不大；而周期和滋长切实或者成为机构下注的仓猝主线。一方面，对待排名已比拟靠前的机构，所有人们提倡其奴隶同行的行业装备，沉寂相对排名，提升跟踪偏差。2017年二季度末公募行业设备状态如下图所示(总结明白也许参考咱们的专题申报《同业博弈：A股相对收益投资者的奇奥》，2016/8/5)。

另一方面，排名靠后的机构紧要有两种拣选：1)在同业低配行业凹凸重注，这方面的代表即是周期和成长；2)在权浸行业进一步加大筹码，比如金融，特意是此中的银行。咱们感触，第一种采选更可取，而且其中周期已经优于发展。

周期已经优于生长

周期和发展同样看成近期增厚拼凑弹性的挑选，其配置价值对照的枢纽仍然胜率和赔率的问题。周期最明显的短处是前期已有明显涨幅和获利兑现的问题；而成长的严重要害是大局限行业PEG仍然偏高。

周期的题目不是空间，是本领

当初，咱们在7月底就夸大过，大个别强周期行业也曾投入行情右侧，其行情走势紧张由根基面趋向裁夺。其次，如下图所示，近期周期板块更改的急急诱因是7月份国内宏观经济数据完全弱于预期。

可是，周期的问题不是空间，而是工夫。将来基筑的回暖依然能够提供显着的预期差，如下图所示，领先指标与近期的基筑投资增疾趋向契闭度很高，拟投修项目数同比显现本年9月基筑增速会有比较明显的回升，这与今朝商场瞻望基筑投资终年增快渐渐下行的一致预期有很大告辞。我们们仍然看好畴昔周期需求端的强度，只然则而今照旧供给伺机而动。

发展的问题不是手艺，是空间

创业板比来几天的反弹使得不少投资者心动起来，但从机构的角度来看增量参预的性价比依旧不高。起先，公募基金对TMT里局面行业的摆设缭乱一直就格外严重：如下图所示，2017Q2末，电子行业的持仓比例为9.2%，曾经是史书新高；计算机板块的持仓2.6%一经亲切史籍新低；而通讯和传媒的持仓比例基础在汗青中位数附近。

其次，从趋向来看，公募基金对电子元器件板块从前两个季度都是明显增配的，而对通信、估摸机、传媒则支柱了衔尾六个季度的减配。其吃紧驱动依然景气区别，或许道盈余预期的辞别。如下图所示，本年以还，电子板块2017年结余增快的一致预期扶植了14.8pcts，而通讯、估量机、传媒的这个指标则是-27%/-15.3%/-3.7%。

轨制上对并购重组和定增的限造限制了发展板块表延增多的能力，而减持新规也普及了大股东开释事迹的志愿，从这个角度看，万世的剩余和估值双杀的经过中，发展的急急题目不是工夫，而是空间。

周期仍旧优于成长

咱们换个维度来看各此中信行业的动静估值状况，如下图所示，横轴是各中信行业2016~2018年的EPS复合增速，纵轴是TTM-PE估值水平，而气泡的大幼是公募基金正在2017Q2的持仓占公募基金股票仓位的比例。

起首，大部门上游和中逛周期行业，以及除了电子除表的其它TMT板块摆设比例都不高，这符关排名拥堵时，设备“出奇”拉开排名差异的条件。其次，从6月1日至8月19日，代表性强周期板块赢余预期显着改善，股价也曾经有显着阐明，但从PB和2017年预期PE的角度来看并不算贵。再次，从PEG的角度，除了电子，别的滋长板块仍然不便宜。另外，要是都是把周期和成长当作增厚撮合收益的阶段性行情插手，就必需研究生意的报复本钱和滚动性的问题，这方面周期板块相看待发展也是有上风的。

周期逻辑量价并沉，关注三条主线

前期周期板块的阐扬中央逻辑正在于涨价，特地是个中的有色、煤炭、钢铁等强周期板块，经过今年6月份今后的飞腾，南华商品期货价格指数一经切近2016年此后上一轮飞扬的新高，而金属价值指数也曾经创下了新高。后续的需求面超预期因素来自基建回暖，但这还需要希望；此刻周期的时机提供精选，量价并重，且更郑浸中游和CAPEX主线，同时合切供给侧事件性成分的劝化。详细相联推荐三条主线。

一是市场合注相对不够的集装箱修筑，短期亲密关怀。贸易复苏下航运港口的景气指标位于高位，迭加提供侧成分，港股海运也曾反应盈利苏醒，A股上可眷注集装箱兴办，方向方面合切中集群众和中远海发(环球第四大集装箱建修企业/全球第二大集装箱租赁企业)，以及H股的胜狮货柜(举世第二大集装箱筑筑企业)。具体知路参考咱们7月31日的陈诉《数据观六合系列跟踪报告(第11期)：今年末了一次再聊周期》。今朝，这条主线的港股目标也曾有了明显论述，还是值得继续关怀。

二是受益于第四批中心环保督察的化工细分畛域。必要预期短期弱化，涨价预期的催化紧张来自提供侧，倡导持续关心根源化工范围中，受益于环保高压、产能拾掇所带动关联产品的涨价主线。概述来叙，关怀以下底子面内心刷新，价钱仍有上升起间，中报功绩有望超预期的子行业及方向，蕴涵：1)粘胶短纤、纯碱：三友化工；2)PVC：鸿达兴业、新疆天业。

连结中信证券探讨部化工组的观念，这条主线的容易解析如下。当初，今年周期股行情供应侧的逻辑与2016年的去产能和限产保价有很大差别，更众看点是正在机关上和地区上的去产量。如表1所示，2017年以还，中心牵头增进了几次专项督查，对不少周期行业的供给侧预期都形成了较量显着的感化。

其次，如表2所示，中心环保督察的力度联贯加大。8月7日至15日，第四批核心情况掩饰督察任务正式发展，8个核心督察组持续进驻，分别担任对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵团)开展督察进驻处事，进驻时间约1个月使用。自此，四批中央环保督察完工对宇宙各省(区、市)督察全遮挡。这次中心环保督察规格高，问责严，落实严；如下表所示，揣测具体陶染不会弱于前三次。

三是当区域控产遭遇基筑回暖，中期看好水泥和电解铝主线。地区性的产量控制战略也平素是市集的眷注点，其中不少种类和代表性个股已有较显着涨幅，近期回调的缘故除了部分赢利已毕外，还与钢铁等种类7月产量如故不错有合，其中央是投资者对区域性的产能/产量控造战略实行不达预期有烦躁。

咱们感应，一方面，跟着采暖季到来和10月节点渐行渐近，地域控产政策奉行会越来越存心。遵命本年4月宣布的《京津冀及周边地区2017年大气混淆防治工作安排》(即“2+26”城市大气污染防治策画)恳求：石家庄、唐山、邯郸、安阳等重心城市，采暖季(11月15日-3月15日)钢铁产能限产50%，各地采暖季电解铝厂限产30%以上，氧化铝企业限产30%使用，炭素企业达不到专程排放限值的，全豹停产，抵达特意排放限值的，限产50%以上等。

除了京津冀以表，以山东省为例，7月份其发外的《2017年处境遮盖横跨问题归纳整饬攻坚谋划》央浼，2017年11月15日至2018年3月15日，全省一共水泥生产线，蕴涵应用电石渣分娩水泥的临蓐线，全面实行错峰坐蓐。达标排放的氧化铝、电解铝、炭素等行业离婚限产30%以上、30%把持、50%以上(按临盆线计)，达不到反映排放法度或限值哀求的履行停产。

另一方面，估摸正在9~10月份，低库存和基筑回暖会使得地区控产导致的供需矛盾暴显现来，从而推升价值。固然，这条主线供给期望，我们们方今暂不做个股举荐，中期看好水泥和电解铝主线。

紧迫成分

中报事迹呈现高峰期，集体情状弱于预期，机构聚会“抱团”的权沉个股察觉业绩“地雷”；监禁战略再发力，利率重点上行；人民币再次投入贬值通道。

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