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自带光芒的 周大生 ：股价合理 估值水平低于行业均值 |贝瑞投研
提供者 stansberry贝瑞研究 | 2020年7月15日 21:49
前言：经济高速发展40年多后，中国已经形成了一个巨大的奢侈品市场。富裕中产阶级的崛起催生了一种消费者通过奢侈品彰显自己成功的文化。本文重点提及的中国公司周大生正利用这一极佳趋势，并成为高端珠宝行业的佼佼者之一。
贝瑞研究声明：本文观点基于公开数据和历史业绩分析，观点不作为直接投资建议，仅供交流探讨。
Valens Research的研究表明周大生可能是一颗未经雕琢但也自带光芒的钻石，该公司统一资产回报率（Uniform ROA）为35%，远远高于其财报公布的13%。在统一会计准则下该公司的资产回报率更值得认可，主因该公司的盈利能力高出财报公布的指标数据数倍。 此外，统一的会计内嵌预期分析、统一的会计业绩和公司估值分析表明，周大生公司当前价格合理，且估值水平低于行业平均值。
1、内外因加速中国奢侈品市场增长
中国消费者对任何奢侈品的胃口都是显而易见的。麦肯锡(McKinsey)的最新数据表示，2018年中国消费者的高端鞋、包、时装、珠宝和手表等奢侈品消费额达到7700亿元，占全球奢侈品消费总额的三分之一。此外，中国占据2012年至2018年奢侈品支出增长的一半，且预计中国将贡献全球奢侈品65%的新增支出。
据Statista称，2019年全球奢侈品珠宝市场销售额达到210亿欧元，这主要来自中国，其次是美国、日本和印度。
再者受疫情的影响和中国国内免税政策加速落地影响，中国消费者将越来越容易在国内而不是出国购买奢侈品。此外，增长的另一个关键推动力——奢侈品在线销售也在增长。
中国富裕的中产阶级迅速崛起，在首次消费奢侈品的消费者群体中，珠宝是中国消费者最受追捧的奢侈品之一。
2、统一会计准则下周大生的ROA优于财报ROA
周大生珠宝有限公司是中国最著名的珠宝品牌之一。经过20多年的行业发展，周大生已成为具有影响力的品牌，获得了包括世界品牌实验室颁发的“2019行业贡献奖”在内的众多荣誉。这个颇负盛名的奖项被公认为是“中国品牌奥斯卡”，它嘉奖了周大生不断适应变化中的消费者偏好的能力。
图注：图片源自网络，侵权请联系删除
周大生通过“以体验为灵感的珠宝”，将产品风格分为自然、迷人、浪漫、优雅和现代五大类来强调这种适应能力。周大生作为一家特许经营管理公司，探索时尚趋势、消费者心理和习惯的同时更注重品牌形象。
事实证明，周大生的策略在创收方面是有效的。2019年，周大生公布营业收入同比增长20%，收入同比增长12%。截至2019年底，该公司在中国的门店达到4011家，比2018年增加了近20%。
为了应对疫情，该公司加快发展其数字业务，并继续投资于营销和珠宝设计。此外，周大生计划降低其特许经营管理费以协助特许经营商达到销售指标。考虑到该公司成功利用市场趋势的可靠记录，其2019年财报中的13%的回报率要低于实际的回报率。
在统一会计准则下，周大生的实际经济盈利能力更强，更能反映其真实的盈利能力。
财报中的数据没有考虑到该公司资产负债表上过剩的现金。虽然大多数公司运营本身就需要一定水平的现金，但就那些现金余额或结余的现金而言，收益有限或没有收益的那部分最终会稀释报告的ROAs。
如果在计算业绩指标时，公司的资产基础包含了过剩现金，那么公司账面的盈利能力和资本效率可能会显得比实际的要弱。过去九年，周大生的资产负债表中闲置着大量过剩现金，约占其未经调整的总资产比例的9%到31%不等。
在进行了结余现金和其他重大调整之后，该公司2019年的总资产回报率实际上为35%，几乎是其报告的13%的三倍。如下图所示：
周大生目前的股价低于其平均14.1倍的统一市盈率(蓝柱)，低于已公布的16.8倍的橙色市盈率（橙柱）。
在这个水平上，市场预期周大生2024年总资产回报率将降至17%，同时资产将保持12%的平均增长率。贝瑞分析师们对周大生的预期更为乐观，预计其2021年的总资产回报率将升至37%，同时资产平均增长率为5%。
财报指标正在扭曲市场对周大生实际盈利能力的看法。如果仅看财报的资产收益率(ROA)，很容易得出该公司的业绩不如实际经营指标优秀的误判。但在统一会计准则下，周大生过去9年的ROA实际上高于其财报ROA。
例如，周大生2019年的财报ROA为13%，明显低于统一会计准则下35%的ROA。2016年统一ROA达到34%时，财报中的ROA只有15%。过去9年来，该公司统一的ROA在25%至35%之间徘徊，而同期财报的ROA仅为11%至15%。
统一资产回报率的波动性主要由统一资产周转率的趋势所推动，并在一定程度上受到统一利润率的影响，其峰值和谷值在历史上一直与统一资产回报率一致。
上图表明，周大生的统一利润率从2011年的15％降至2013年的11％，然后在2019年逐渐升至18%的历史最高水平。与此同时，统一资产周转率也从2011年的2.2倍上升至2013年2.5倍的历史高位，随后在2014年回落至2.0倍。接着在2017年逐渐恢复至2.2倍，但在2019年又回落至1.9倍。
3、周大生统一市盈率低于行业平均估值
统一会计准则下报表显示，周大生的统一市盈率为14.1倍，低于行业平均估值水平，但已接近其近期历史水平。
市盈率较低意味着每股收益增长同样不高，在统一会计准则下，周大生近期的每股收益增长了21%。卖方分析师提供的股票和估值建议通常不具备一定的指导或洞察力，然而其近期收益预测往往包含相关信息。
如果基于卖方分析师对中国会计准则(CAS)盈利的预测来做统一会计准则下的盈利预测，会发现在卖方分析师预测下，周大生在2020年和2021年的盈利增长幅度分别为11%和19%。根据当前的股票市场估值，利用盈利增长估值指标追溯到所需增长率，从而证明周大生23.99元的股价是合理的。
在接下来的三年里，该公司的统一盈利可能会以每年4%的速度下降，而其目前的股价仍然是合理的。卖方分析师对周大生盈利增长的预期，高于目前股市对其2020年和2021年的估值要求。该公司的盈利能力是企业平均水平的6倍。此外，该公司的现金流几乎比其全部债务(包括到期债务、资本支出维持和股息)高出5倍。总之，这一切都预示着其信贷和股息风险较低。
综上所述，周大生的统一盈利增长与2019年的同业平均水平一致，而股价却低于同行平均估值水平。
4、UAFRS是什么?
UAFRS是统一调整财务报告标准的首字母缩写。通常被称为“统一会计”或“统一财务报告”。
它是一套审查和分析财务报表的替代标准，旨在创建更可靠和有可比性的公司财务活动报告。UAFRS不要求管理团队重申他们的财务状况，只调整公司公开披露的财务报表，以创建尽可能协同一致的财务动态报告，避免因变更或不一致的财务报告政策而造成的扭曲。美国财务报告准则理事会（UAFRS Council）已经确认了GAAP（美国公认会计原则）和IFRS会计政策（国际财务报告准则）中存在130多个报表细节差异，这意味着有130多个原因导致了公司财务指标之间的可比性。
这也使得公司绩效指标随着时间的推移变得不可比拟，加之公司存在也变更财报会计准则的情况。
一般公认会计准则（GAAP）和国际财务报告准则(IFRP)中常见的不一致包括研发费用、养老金会计、超额现金、商誉减值、非国大收购调整。
中国会计准则(CAS)与国际财务报告准则有重要的相似之处，尽管CAS不会立即或自动采用国际财务报告准则的更新。这使得将中国企业的业绩与全球同行进行比较更具挑战性。
来源：Valens Research
编辑：Esther Xiao
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