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11月25日，闽系房企大唐集团经过二次递表，终于成功通过了港交所聆讯，意味着其将成为继阳光城(000671-CN)后的第二家福建房地产上市企业。
大唐集团业务规模并不大，在2020年中国房地产开发企业500强中名列第88名。近两年按合约销售额计，也只能在漳州市区排名首位及第三位。
对于百强房企来说，大唐集团此时上市可谓是姗姗来迟。来自四川省的房企领地控股将于明日在香港招股，为年内第6家在港上市的房企，大唐集团也因此将成为继领地控股后今年第6家在港上市的房企。相较于今年上市数量收缩的地产行业，物业管理领域则较为活跃，港股物管领域截至目前完成上市和已通过港交所聆讯的企业就达到了17家。
虽没能在房企上市潮时期登陆资本市场，但对于大唐集团来说， 三条红线 以及自身问题均是其上市融资的重要因素。
往事如烟，重拾梦想
大唐集团是一家有故事的企业，也算是经历过了岁月的洗礼。其历史发展路径可概括为 源自台湾，兴于厦门，进军大陆 。
早在1994年我国地产行业还未火爆的时候，台湾著名商人余英仪将其在台湾的资产全部清零，举家搬迁至厦门，开始耕耘 大唐世家 品牌，打响了其赴大陆做地产生意的第一炮。经过十余年的奋斗，余英仪运作的大唐地产(大唐集团的前身)疯狂盖楼，并将触角伸向了酒店、教育等行业。
2008年，是大唐地产的历史转折点。当年为了解决企业扩张所需要的大量资金，大唐地产开始谋求在香港上市。但2008年8月，余英仪意外猝死，当时盛传是因为余英仪患抑郁症而自杀。
余英仪的辞世，随之而来的是这家台资企业的时代结束。大唐地产因此开始陷入风雨飘摇的艰难时刻：资金匮乏、上市之路搁浅。
正直地产行业旺盛的年代，只要大唐地产的资产还在，自然会有属于它的接盘人。2010年，同样在厦门经营房地产行业的福信集团对遭受重创的大唐地产兴趣盎然，于是福信集团的掌门人厦门女首富黄晞控制的福信香港当年收购了大唐地产70%股权，并保留后者的品牌和LOGO至今。2019年10月，福信香港又以7760万元的价格进一步收购了大唐地产剩余30%股权。
黄晞将大唐地产收之麾下后，经过几年整合，大唐地产开始了 百亿 战略规划，2011年将物业开发业务从厦门扩展至漳州；2015年首次走出福建来到京津冀地区的天津开发物业。此后大唐地产将触角伸向了长三角、江西、广西、贵州、陕西等地，成为全国性房企。
黄晞家族的入主，让大唐地产容光焕发。2017年，大唐地产销售过百亿，开发规模位居全国行业排行第105名，2018年成功挤进全国百强房企之列。数据显示，2016年至2018年，大唐地产合同销售额分别为86.1亿元、144.7亿元和308.6亿元，年复合增长率达89%。
根据聆讯资料集，大唐集团目前的控股股东为黄晞，黄晞通过福信香港、Dynasty Cayman等累计持有大唐集团77.79%股份，民生银行(01988-HK)董事、大唐集团董事长吴迪持股21.21%，大唐地产董事及核心管理层持股1%。
资产质量待优化
大唐集团此次寻求港股IPO，背后是无奈之举。
地产开发是一项重资产且高负债的业务，重资产属性决定多数企业的发展依靠金融杠杆推动，企业普遍的日常运营除了运用内部现金流量，有很大资金是来自银行贷款。在过去几年，大唐集团的项目开发成本有50%-70%资金来自物业预售所得款，其余约30%-50%则来自银行贷款及信托融资。
据悉，福信集团为民生银行的股东，受益于福信集团的民生银行股东身份和授信额度，大唐集团从民生银行获得大量贷款。截至2020年6月30日，大唐集团的未偿还借款为81.92亿元，其中有23.76亿元来自吴迪向民生银行为该集团提供的个人担保贷款，占借款总额的约29.0%。
此外，截至2020年6月30日，大唐集团来自信托融资的借款总额为23.32亿元，占借款总额的约28.47%。
截至2020年9月30日，大唐集团一年内到期和一至两年内到期的借款分别为28.54亿元和29.93亿元，合计58.47亿元，占总借款额超过65%。而其现金及银行存款仅为38.42亿元，已无法覆盖短期债务。而随着信托资金流向房地产的政策趋严，在 降杠杆 的主旋律下大唐集团面临着借新还旧的压力。
由此可看出大唐集团的负债率并不低，2017年-2019年及2020年上半年，大唐集团的净负债比率分别为1087.9%、408.8%、119.2%及128.5%。看得出大唐集团为了上市，近几年通过收缩战线限制负债大幅增长，以及通过项目合作和增资扩股增加所有者权益，从而有效降低了净负债率，但截至目前仍远高于行业平均值。
大唐集团在招股书中提到，债务可能对其产生不利影响，可能于未来产生额外债务，而该公司未必能获得充裕现金用于履行现时及未来的债务责任。公司还预测未来产生更多债务，以完成在建物业及持作未来发展的物业。
业绩增长可持续？
大唐集团业绩迸发期主要集中在2016年-2018年，2018年以来受自身负债及政策环境影响，大唐集团的经营业绩难以实现高速增长的势头。
2017-2019年，大唐集团的收益由40.19亿元增加至81.08亿元，复合年增长率约为42.0%；同期纯利由4.13亿元增加至6.27亿元，复合年增长率为23.2%，不及同期收益。
今年上半年，在行业利润增速拐点确认、叠加疫情影响下，数房企营收增速显著放缓、利润规模负增长，大唐集团亦是如此。上半年，大唐集团实现收益17.85亿元、纯利0.73亿元，分别较2019年的25.26亿元及3.69亿元大幅降低29.3%及81.7%。
回报率方面，大唐集团的股本回报率由2017年的98.0%下降至2018年的67.1%，并进一步降至截至2019年的33.3%。
从业务覆盖范围以及土地储备看，大唐集团明显避开了与头部房企的正面交锋，将主要精力集中在二三线城市，其中中西部地区占比较大，是公司主要增长区域。截至2020年8月31日，大唐集团在全国共有105处物业开发项目，其中京津冀和长三角这两个发达地区项目数仅为17个，占比16%。项目则主要集中其大本营海峡西岸经济区以及北部湾经济区及周边城市(即广西区)，该两个地区项目数达到了73个，所在城市均是二三线甚至四五线城市，比如贵港市、北海市、三明市等。
土地储备亦是如大唐集团项目一样布局。截至2020年8月31日，大唐集团共有1120万平方米的土地储备，其中广西区占比最高，达43%，为450万平方米。大唐集团在招股书中指其有优质的土地储备，通过下图按区域划分的土地储备，笔者认为并不算优质。
2020年上半年，海峡西岸经济区和北部湾经济区及周边城市的收入比重分别为65.6%及25%，占了总收入超过90%。销售额高度集中在海西经济区和北部湾经济区带来了市场单一的问题，为大唐地产的增长带来风险。招股书指出，公司相对业务覆盖广泛的竞争对手而言，面临着更高的项目集中风险。
小结：虽然经过岁月的洗礼成功跻身百强房企榜单，但大唐集团还属于中小房企，高速的规模扩张给其带来了高于行业平均水平的债务压力。其物业开发项目和土储单一且集中在二三线城市，对于受 三条红线 监管以及行业逐渐趋冷的背景下并不是好事。
所以，当前房企的融资环境不景气，IPO是大唐集团仅剩的获取资金的渠道，这一线生机必须好好抓住。此番上市利用融资手段实现降负债和扩充规模也是大唐集团最直接的解决途径。
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