【IPO透视】只投龙头，沛嘉医疗已被市场证明 提供者 财华社

如果说投企业便是投未来，那么启明医疗（02500-HK）近期的市场表现很好的印证了这一说法。2019财年，其营收虽然同比增长102.23%至2.33亿元，但亏损却进一步扩大，从2018财年的3亿元至2019财年的3.81亿元。

其原因在财华社前期的文章《不谋一时，通过未来的调整来看启明医疗的质地》已经指出：

1.启明医疗是国内最早批准tavr产品商业化的企业，根据数据，按2018年tavr产品植入量测算，启明的venusA-valve在国内市场份额达79.3%。

2.2014-2018年间，全球tavr（经导管主动脉瓣）市场规模从15亿美元增长至41亿美元，相比之下国内tavr市场规模仅为0.29亿美元。而与此同时国内tavr手术需求远远超过可用能力。北京阜外医院（国家心血管病中心）于2018年进行了大约220次tavr手术（包括临床试验），但超过1200名患者有tavr的需求，复旦大学上海中山医院（中国顶级心脏病医院）于2018年进行了大约200次tavr手术（包括临床试验），但有约1100名患者有tavr的需求。

基于这样的背景看沛嘉医疗（09996-HK）的投资价值，或许能够明白市场在2020年5月往后为何对两者存在较大的评价差异。

沛嘉医疗

沛嘉医疗是国内市场仅有的4家处于临床试验或后期阶段经导管主动脉瓣置换术（tavr）产品的国内参与者之一。严格来说，截至2020年6月底，沛嘉医疗的tavr产品taurusone还处于注册阶段，而其余三家企业的tavr产品早已得到了国家药监局的上市批准：

启明的venusa-valve产品于2012年9月10日开展临床试验，于2017年4月27日获得国家药监局的上市批准，于2017年5月推出，于2017年8月首次植入，价格为248000元；

杰成医疗的j-valve产品于2014年3月26日开展临床试验，于2017年5月3日获得国家药监局的上市批准，于2017年6月推出，于2017年7月首次植入，价格为260000元；

微创医疗（00853-HK）的vita flow产品于2014年9月24日开展临床试验，于2019年7月12日获得国家药监局批准，于2019年8月推出，于2019年8月首次植入，价格为196000元。

显然，在竞争能力这项评价上，沛嘉医疗处于下风，因此市场不认为其未来具备较强的创造现金流的能力，股价与启明医疗存在较大的分化也是情理之中。

而在神经介入手术医疗器械领域，虽然按商业化产品及处于临床试验阶段在研产品合计数量计，沛嘉医疗在中国市场国内企业排名第1，亦是国内首家将栓塞簧圈产品商业化的国内企业。

于中国，脑血管瘤血管内弹簧圈栓塞术器械的市场规模由2014年的9.96亿元增至2018年的21.84亿元，复合年增长率达21.7%。

但是在这一领域，沛嘉医疗旗下的加奇品牌2018年市占率仅为1.5%（按出厂价格计），而排名前3的企业均为国际厂商，其市占率分别为39.5%、32.2%和16.7%。

因此，虽然沛嘉医疗披露2020年中报显示收入同比增长171.17%至0.14亿元，但由于基数过低且竞争实力不足，对该业务难以报过高期望。

总体而言，沛嘉医疗唯一能够期待的增长逻辑只剩下国内tavr市场潜在高速增长下的行业增量，而驱动国内tavr市场增长有3个方面：

其一，应用扩大。 于2017年，美国心脏病学会╱美国心脏协会发布2017年版的心脏瓣膜疾 病患者管理指引，正式将savr中度风险患者纳入tavr适应症。于2019年8月，美 国食药监局于2019年8月将低外科手术风险患者的症状纳入tavr适应症。

其二，老龄化会造成主动脉瓣退化，并引致主动脉瓣疾病。老龄化人口不断增加将大幅增加主动脉瓣狭窄的患病数，因而增加临床治疗（尤其是tavr）的需求。

其三，临床优势。 通过快速迭代技术升级，tavr目前被认为是更有效及更安全的savr替代 方案。由于其死亡率较低及并发症较少，预期于未来十年内tavr将在临床应用中被广泛接受。

总结

在这样的局面中，显然市场已经给了初步的定论：占据龙头优势的启明医疗更具抗压能力，更具竞争增长前景。因此，投资者应当把注意力放在启明医疗的投资上来，而以目前的估价水平，启明医疗存在价值回归空间，投资者应当等待一个好的价格。

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