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尽管内银股和老牌英籍银行股持续被资本市场看淡，招商银行(03968-HK, 600036-CN)的估值却依然胜出，高于这些大规模同行。
以2020年9月2日收盘价以及截至2020年6月30日的每股资产净值计，招商银行的A股股价为37.20元人民币，市净率为1.57倍；H股股价为37.25港元，市净率为1.38倍，均远高于工商银行(01398-HK, 601398-CN)等国有五大行、交通银行(03328-HK, 601328-CN)，甚至外资行如汇丰(00005-HK)，见下表。
传统银行股在资本市场失宠的原因很容易理解，包括1）全球流动性宽松，息差持续缩小；2）去中心化金融媒介、虚拟银行和数字货币等的出现带来挑战；3）金融科技的发展或颠覆了传统银行服务的经营模式；4）全球经济前景不确定，令市场对银行坏账增加的忧虑加剧。其中息差和坏账应该是短期最主要的原因。
我们就以工行和汇丰为代表，通过2020年上半年业绩的对比，看看招行估值高于国内外同行的优势在哪里。
息差优势
息差业务是银行的传统服务：也就是以低成本资金，赚取高回报收益。同等资产规模下，资金收益率与资金成本之间的差，即利息差越大，收益就越高。
大部分银行都期望通过扩张至其他金融服务领域，来实现资源的协同和优化。相对来说，汇丰的多元化程度比较高，2020年上半年的利息业务收入占比只有46.58%，相较工行为68.36%，招行为61.25%，国内的大型银行仍主要以利息业务为主。
2020年上半年，同样面对疫情的影响和全球经济的不确定性，招行的利息业务收入表现较佳，利息净收入同比增长3.97%，至908.73亿元（单位人民币，下同），而工行的净利息收入增幅仅为2.4%，汇丰甚至录得4.8%的跌幅。
再看下图，招行拥有明显领先于这两大行的利息差优势。2020年上半年，招行的总生息资产平均收益率较去年同期下降了24个基点，完全抵消了总计息负债付息率下跌8个基点的正面影响，半年净利息差下降了16个基点，净利息差缩至2.42%。
反映净利息差与生息资产规模关联性的净利息收益率（NIM），也显示招行跑赢，意味着招行每一单位生息资产产生的净利息收益要高于其他两家银行。
虽然上半年同比跌幅高于工行和汇丰，但招行的息差仍颇具优势，这可能与其零售贷款占比较高且收益率较优有关。
期内，招行的零售贷款占其总生息资产的比重达到32.88%，平均收益率高达6.10%；而工商银行的生息资产中，仍以企业贷款为主，占比达到31.76%，个人贷款仅占20.71%，个人贷款的平均收益率为4.7%，亦远低于招行的零售业务。汇丰的零售贷款在贷款和垫款中的占比也只有40.91%，占总生息资产的比重仅20.75%。从中可见招行作为零售之王的地位。
见下图，招行的优势明显在于零售贷款，而三家银行的公司类贷款不良贷款率都较零售贷款高，相对来说工行的零售不良贷款率要低于招行，这或也反映其相对较低的收益率（风险也较低）。
下表也反映了招商银行的零售业务盈利能力优势，税前利润率达到43%，高于工商银行的41.30%。
资产质量
截至2020年6月30日，招行的不良贷款率为1.14%，低于2019年的1.16%；拨备覆盖率亦由年初的426.78%，进一步提高至440.81%，从图中可见，明显不良贷款率和拨备覆盖率均优于工行，这可能与招行的零售业务优势有关，其零售贷款的不良贷款率明显低于批发贷款。
核心一级资本充足率和资本充足率均符合监管水平，但稍微低于工行。
总结
总体而言，零售业务做得有声有色的招行仍继续保持优势，上半年的净利润率达到了33.52%，扣非加权平均净资产收益率达到了16.92%的水平，同时不良贷款率只有1.14%。
财华社留意到，招行2020年6月末的不良贷款总额为553.28亿元，较年初时增加了30.58亿元，或增5.84%，增幅低于客户贷款总额的增幅8.04%。与此同时，关注类贷款同比下降了8.56%，至480.88亿元。不良贷款与关注类贷款的合计占比为2.13%，明显低于工行的3.91%。
上半年疫情的冲击和全球经济及贸易关系的不确定性，对银行信贷的资产质量也造成一定的压力，但反映在报表上，不良贷款会有一定的时滞，经济放缓的影响蔓延到个人贷款方面有一定的延时，举个例子，收入减少会缩减个人的消费需求。鉴于招行的个人业务占较高的比重，个人贷款的延后影响可能会反映在未来的业绩中。
在业绩发布会上，招行的管理层提到，今年信用卡不良生成的最高点或在6月，而且后续还会维持相对高位。不过，鉴于其拨备覆盖率保持在非常高440%以上水平，笔者猜测该行或可保持资产质量稳定。
这些指标均较同行为佳，应是招行估值较高的原因。未来的看点包括：市场利率走势、招行零售业务不良率的变化、对公业务增长能否维持等。
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