华润万象生活赴港IPO：高毛利业务依赖母公司 资产回报率逐年下降 提供者 财联社

财联社（深圳，记者 杨依依）讯，华润置地（01109.HK）分拆物业上市终于“拨云见日”，该公司旗下华润万象生活有限公司（下称“华润万象生活”）于近日在港交所递交招股书。

招股书显示，2020年上半年，华润万象生活实现收入31.34亿元，在沪港深三市的上市物业公司中排名第六；毛利率为24.1%，低于2019年26家上市物企29.4%的平均值。

值得注意的是，华润置地最初透露分拆计划时，物业管理和商业管理是分开筹划的，但此次华润万象生活将住宅、写字楼、商业等物业服务一同打包。

“港股现在对商业地产给不了太高估值，万达商业、SOHO中国之前都选择了私有化退市。打包商业管理就是在讲物业股的故事。”一名港股机构分析师告诉财联社记者。

高毛利业务依赖关联交易

数据显示，华润万象生活2017年、2018年、2019年及2020年上半年的收入分别为31.29亿元、44.31亿元、58.68亿元及31.34亿元；同期利润分别为3.88亿元、4.22亿元、3.64亿元及3.38亿元。

截至2020年6月30日，华润万象生活在管的住宅及商业物业建筑面积约1.06亿平方米，提供商业运营服务的购物中心建筑面积约560万平方米。

招股书披露，该公司的客户主要包括物业开发商、业主、业主委员会、住户及租户，营业纪录期间，华润集团及华润置地（连同各自的合营企业和联营公司）为两大客户，所贡献收入合共分别占2017年、2018年、2019年及截至2020年6月30日止六个月总收入的31.2%、32.2%、32.3%及36.0%。

“现在港股的判断标准是有变化的，独立性不是很关键，只要母公司够强势，关联交易可以理解为优势。”一名港股机构分析师告诉财联社记者。兴业证券则在最新研报中称，“持续关联交易限额可作业绩增长的参考。”

不过，华润万象生活高毛利的商业运营及物业管理服务高度依赖于母公司，仍是未来业绩增长的隐忧之一。

于2017年、2018年、2019年及2020年上半年，华润万象生活毛利率分别为13%、15%、16.1%及24.1%。“毛利率上升主要是由于商业运营及物业管理服务分部贡献的收入增加，而该分部的毛利率高于住宅物业管理服务分部。”该公司在招股书中表示。

具体来看，2020年上半年，其住宅物业服务毛利率为14%，购物中心为36%，写字楼为35.3%，后两者的毛利率水平均为住宅的两倍有余。

华润万象生活来自独立第三方的业务更多在住宅项目，高毛利的购物中心和写字楼多来自母公司。据其招股书，截至2020年6月30日，总收入的64%来自独立第三方，其中住宅物业管理服务为43.2%，商业运营及物业管理服务为20.9%。高毛利的商业部分，来自母公司华润集团及华润置地的收入占比为55%，高于独立第三方；其中写字楼关联度最高，2020年上半年的在管面积中仅4.6%来自独立第三方。

打包商管上市有助提高估值

在华润置地2019年中期业绩会上，该公司管理层曾介绍物业与商业会分开上市，物业上市先行启动。此次华润置地打包了住宅物业管理服务和商业运营及物业管理服务，其中商业运营及管理服务包括了购物中心和写字楼。

华润万象生活2020年上半年的总收入中，住宅物业和商业运营两个大项的收入占比分别为53.6%和46.4%。

“之所以后来改选打包上市主要是为了做大规模。他们有这么多业态才构成了30亿业务，当然只能这么做。”一家物业上市公司执行董事告诉财联社记者。

“公司认为应搭建一个完整的、具有华润置地特色的物业管理和商业管理的轻资产管理平台，并依托华润置地现有的业务优势，做大做强轻资产管理平台，一方面提高重资产的价值创造，另一方面也能成为华润置地新的利润增亮点。”华润置地执行董事兼总裁李欣在8月26日的中期业绩会上说。

“华润置地打包商业管理，类似宝龙商业，商业产权还是在母公司，不是收租金而是收取管理费。按物业股给估值，如果增长的故事讲得好，是可以提高估值的。”上述港股机构分析师指出。

招股书显示，华润万象生活的资产回报比率由2017年的15.1%下降至2018年的8.8%，2019年进一步下降至 5.7%。股本回报比率由2017年的121.2%下降至2018年的86.2%，2019年进一步下降至43.0%。对此，其解释为由于总资产的增长和初始股本基数较低。

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