天风证券：首予汇付天下(01806)“买入”评级 目标价4港元 提供者 智通财经

智通财经APP获悉，天风证券发布报告称，首予汇付天下(01806)“买入”评级，目标价4港元。

报告指出，国内第三方支付市场目前保持温和增长，支付宝和财付通（微信支付）主攻C端，依靠阿里和腾讯的强大生态占据约80%的市场份额。在面向商户收单的B端市场：第一梯队是银联商务、通联支付（主攻一二线城市大型商户）；第二梯队以拉卡拉、汇付为代表（主攻三四线城市小微商户）。第三方支付市场收单业务标准化程度高，但有牌照门槛，并在“96费改”、“断直连”等监管政策的洗牌后，从野蛮扩张发展到有序竞争，行业集中度提升，费率企稳回升，竞争格局日趋稳定。

汇付作为国内8家同时拥有支付+ 基金+跨境牌照的公司之一，持续通过下沉市场扩大商户渗透，叠加增值服务保持费率（汇付19年平均净费率0.16%，对比拉卡拉0.13%），缩小与行业龙头的差距。

我国SaaS行业处于高速增长期，金融行业对SaaS的结合与渗透最为积极，其中支付清算环节基于支付产生的聚合支付、经营管理系统等成为行业需求痛点，支付+SaaS融合正在成为新的趋势。特别是中小微商户支付场景小额化、高频化，倒推支付市场的变革。汇付则积极打通“数据驱动→数据优化→服务优化”的SaaS业务链路，加速赋能中小企业数字化。

目前，汇付SaaS业务正在飞速拓展，19年收入同比大涨926%，合作SaaS供应商也从18年的137家跃升至19年的392家。

汇付在主营收单业务流水和商户规模上基本为拉卡拉的1/2，而调整后净利率8%，也较拉卡拉16%低不少。此前受到互金整顿影响业务拓展，以及19年港股市场的外部压力，股价受压制，两者市值不断拉开。但随着公司厘清受影响业务，在主营收单业务上追赶龙头，并通过SaaS实现商业模式重构，长期把握跨境支付的蓝海市场，多元化布局有望获得市场重估。

该行表示，对汇付各板块业务进行了SOTP分部估值。

综合收单业务：对比拉卡拉、新大陆、新国都，汇付的收单业务在收入体量上较拉卡拉仍有较明显差距，业务利润率也较可比公司有一定差距，予一定折价，9x PE较为合理；SaaS服务：对标微盟、有赞、兑吧三家港股SaaS公司，公司SaaS业务虽有高增速但目前体量较小，但认为暂时难以获得纯SaaS公司的行业溢价，因此给予2x PS为较合理；行业解决方案及跨境业务： 互金整顿负面影响仍未消除，跨境业务体量尚小。对比行业龙头金山软件、 软件公司浪潮国际和美国航旅解决方案公司Sabre，应有明显折价，给予2x PE为较合理。

综上，通过计算，该行得出汇付天下的合理市值约为51亿港元，对应目标价为4港元，对应2020年PE12.5x，首次覆盖给予“买入”评级。

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