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财联社（北京，记者 陈靖）讯， 新冠肺炎疫情引发的公共卫生危机席卷全球，显然成了点燃此次美股暴跌的导火索。当前，世界范围内疫情形势非常严峻。病毒的蔓延扩散，给各地的生产生活按下了“减速键”，由此带来的影响让投资者和消费者很难以乐观心态看待市场发展。
在全球资本市场大幅波动的状态下，恰好遇上原油期货市场暴跌的，投资者恐慌情绪迅速弥漫开来， 股票市场难免陷入动荡不安。
新冠疫情将对世界经济产生何种影响？美股目前是在悬崖边还是台阶旁? 近期全球市场波动率抬升，结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率。高波动率的环境下，哪些领域比较优势凸显？财联社推出“对话首席”系列采访，就热点问题与大咖对话交流。
本期接受采访的是广发证券首席策略分析师戴康，其核心观点为：
一、疫情对资本市场的影响路径为风险偏好—>宽松预期—>盈利预期。当前风险补偿计入较多，宽松预期相对充裕。从估值和流动性两个维度看，美股极端状况出现的概率有限。
二、宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，疫情风险控制低于预期，信用风险暴露速度过快。
三、高波动率的环境下，消费比较优势凸显。消费行业符合稳定现金流贴现模型，是未来（中期）稳定现金流的贴现，既受益于无风险利率回落，同时在波动率抬升阶段，稳定现金流入预期也带来消费的“确定性溢价”。
四、新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。
以下是专访全文：
财联社记者：新冠疫情将对世界经济产生何种影响？美股目前是在悬崖边还是台阶旁?
戴康：根据疫情的发展，其对经济的影响可划分为“压制部分需求—>压制供给—>全面压制需求”三阶段。阶段一，先压制部分需求：这一期间市场会下调经济增长预期，通缩预期逐渐升温，一般幅度的货币政策的效用有限；阶段二，疫情明显扩散，压制供给和物流：由于市场意识到供需均受到压制，通缩预期反而会有所缓和。在此阶段更多企业的经营可能会受到冲击，对于杠杆高、偿付较大程度依赖企业现金流的经济体而言会出现较为棘手的局面；阶段三，若疫情全面扩散并迟迟得不到有效控制，全社会失业率会有所升高、收入出现相当长时间的下滑，进而全面压制需求，经济衰退压力增加。当前以美国为代表的多数海外国家刚刚处于第一阶段（压制部分需求），疫情甚至未产生实质的经济影响，但部分国家如韩国、伊朗、意大利疫情的风险在不断提升，可能已部分进入第二阶段（压制供给和物流）。
疫情对资本市场的影响路径为风险偏好—>宽松预期—>盈利预期。当前风险补偿计入较多，宽松预期相对充裕。尽管盈利预期尚难以准确评估，但从VIX、RSI、股权风险溢价等指标来看，美股当前已计入自2015年以来较高的风险水平。而在宽松预期上，联储仍有降息余地，10年美债收益率也在继续突破历史低点。从估值和流动性两个维度看，美股极端状况出现的概率有限。极端状况的出现往往需要两个条件，一是前期估值过分高估形成泡沫，二是流动性环境变化使得高估值难以为继，泡沫破裂。当前美股的真实估值相对中性，考虑利率后的股权风险溢价补偿适中，综合考虑股债，美股在估值方面具有一定的抗风险能力。而流动性方面，在前期流动性环境未曾持续收紧、19年10月美联储开启有机扩表以来相对充裕，且有望继续加强宽松力度的环境中，由短期sell-off和杠杆冲击带来的流动性紧张并不会长期存在。因此美股在当前整体出现极端情况的概率较为有限，但也仍需实时关注疫情发展。
风险提示：宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，疫情风险控制低于预期，信用风险暴露速度过快。
财联社记者：近期全球市场波动率抬升，结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率。高波动率的环境下，哪些领域比较优势凸显？
戴康：高波动率的环境下，消费比较优势凸显。消费行业符合稳定现金流贴现模型，是未来（中期）稳定现金流的贴现，既受益于无风险利率回落，同时在波动率抬升阶段，稳定现金流入预期也带来消费的“确定性溢价”。2010年以来的经验数据显示：在无风险利率回落+波动率抬升阶段，消费行业大概率获得超额收益。2010年以来，我们选取无风险利率回落+波动率放大（VIX指数飙升 or 股权风险溢价上行）的7个区间，其中，有6个区间消费/wind全A的相对走势均震荡上行。
新冠疫情全球蔓延带来贴现率结构转向：无风险利率回落+波动率抬升。（1）无风险利率回落：以美联储50BP的非常规降息为标志，为了应对新冠疫情对全球经济增长的潜在冲击，全球正在开启新一轮的全面宽松周期。同时，受避险情绪的影响，美债收益率持续下行破新低，也正在助推全球无风险利率进一步回落；（2）波动率抬升：受新冠疫情+全球油价暴跌等影响，以标普500VIX指数为代表全球资本市场波动率显著抬升。我们判断，在不确定性因素（全球疫情、中东油价）得到有效控制之前，全球资本市场的波动率还将维持高位。
由此可见，稳定贴现率模型的消费股，将既受益于全球（包括中国）无风险利率继续下行的趋势，也受益于资本市场波动率抬升带来的“确定性溢价”。
风险提示：新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。
财联社记者：2019年以后，利润率将成为经济增长的“新动能”。消费升级将优化A股利润率吗？
戴康：消费升级是提升“利润率”的关键抓手之一。当前，中国制造业“大而不强”，规模大，但利润率低。而中国消费“强而不大”，利润率相对较高但规模占比较低：截止19Q3数据显示：A股必需消费的利润率高达16.0%，可选消费的利润率也达到6.6%，均显著高于A股剔除金融的4.2%；但从市值占比来看，可选消费和必需消费合计才只有22%，且全球份额明显低于美国。受消费行业较低的规模占比拖累，中国企业整体的利润率水平偏低。
提升中国企业整体利润率水平的路径主要有两条，一条是半导体、软件、装备制造等领域的高端制造升级，而另一条便是大众消费升级：（1）首先，中国消费利润率高但规模占比低，消费升级将扩大中国消费市场规模，提升消费行业在中国经济中的比重，能够实现中国企业整体利润率的抬升；（2）同时，高端制造升级需要与欧美等发达国家进行尖端产业进行直接对抗；而大众消费升级，则主要在于“练内功”，培育和完善国内的消费市场、优化消费结构；（3）消费（升级）将构建新经济“宽信用”需求端闭环。疫情导致全球经济增长预期并不乐观，监管层可以通过降低实体融资成本对冲不利影响，但很难逆周期刺激民企制造业产能扩张；通过排除法，当前消费（升级）需求端发力的空间和概率均相对较大，叠加5G场景革命的技术供给，消费（升级）有望成为政策积极发力的重要方向。
风险提示：新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。
财联社记者：新冠疫情爆发以来，除了供给端流动性持续宽松外，监管层也不断强调“需求端”消费的重要性。那么目前的配置线索有哪些？
戴康：建议从以下5个维度筛选消费细分领域：（1）受疫情影响，全球开启新一轮货币宽松周期，同时，全球资本市场波动率抬升。我们统计了2010年以来的7轮贴现率结构（无风险利率回落+风险偏好下行）时期，在这些时间段内，消费行业大多能过获得超额收益，进一步研究细分行业可以发现：食品饮料（白酒）、医药生物等消费细分行业的涨幅通常能够排进前10名，且涨幅跑进前20名的概率也相对较高。（2）中国消费“强而不大”，利润率高，但规模占比有限，拖累中国企业整体利润率偏低。那么，高利润率+低规模占比的消费品，是大众消费升级的潜在方向，细分行业主要分布在服装家纺、一般零售、医药生物（生物制品、医疗器械、中药）等板块；（3）疫情全球蔓延，投资者担忧的焦点集中在外需回落的潜在影响，在消费细分行业中，受疫情影响较低，且海外依存度也不高的行业主要集中在汽车服务/食品饮料（白酒）/医药（医药商业/医疗服务）/零售等领域；（4）汽车是政策“稳增长”潜在发力方向，虽然当前的汽车销售受新冠疫情影响较大，但随着19年开始的汽车限购放开政策逐步落地，叠加潜在的汽车“稳增长”政策，龙头车份额将进一步提升，同时建议把握新能源车领域投资的3大“动量”：产业周期拐点/产业空间巨大/特斯拉带来潜在催化剂；（5）5G场景革命带来新技术的“供给”，与之相对应的“需求”促成“线上+”消费，涉及云办公、云游戏、在线教育、在线医疗等领域。
风险提示：新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。
财联社记者：海外疫情提供配置机会，对于海外市场（或是国内市场）哪些比较具有投资价值？
戴康：国内疫情更为平稳将促进中国的“内需/内供”加快恢复，逆周期政策也会加快出台。全球流动性的重大问题尚未演变成危机模式，但仍需审慎对待海外的风险。行业配置中期方向仍是具备产业逻辑并受益于新基建的科技成长：（1）数据流量爆发和交互场景增加将带来IT基础设施的需求大幅上行（IDC、服务器）；（2）中期产业逻辑稳固的医疗信息化；（3）景气拐点向上，国产替代可能加速的新能源车；（4）适当增配对外依存度较低、内需内供的板块以平衡持仓（医药、食品）。
从全球疫情对中国产业链的影响来分析：首先从中国出口看，疫情国需求影响中国出口，带来两条收益路径：（1）疫情国全球市占率具备优势，供应链受阻后中国供给形成替代的行业将阶段性受益（集成电路、面板、汽车零部件、服务器；（2）随着中国供给恢复，海外需求平稳或上升的行业边际改善（口罩等医疗防护用品、光伏设备）。其次从中国进口看，如果疫情发酵影响了海外部分供给/物流停滞，将对中国进口链条的产业产生影响，带来两条受益路径：（1）自疫情国进口的高附加值零件/设备面临断供与涨价风险，可从疫情国供应断裂的高附加值行业寻找“国产替代”良机（光学影像器件、半导体、医疗器械）；（2）当前资源品进口受疫情冲击小，价格下行使国内进口链的下游行业成本下行（矿石、能源），但需要对中国工业生产的需求恢复保持跟踪。
风险提示：疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
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