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从生命周期看万华化学的成长性
提供者 stansberry贝瑞研究 | 2021年1月21日 08:37
摘要：万华化学 (SS:600309)是中国化工行业的标杆企业，对公司的研究，有助于我们把握化工行业整体发展的脉络，抓住投资中的主要矛盾，从而建立对化工行业的深刻认识，最终转化为价值的实现。
本文聚焦：
·提出化工品行业的生命周期分析框架；
·应用该分析框架对万华化学进行剖析。
一、化工品行业的周期
化工品的讨论离不开周期。一般地，大家更多地关注具体产品的价格周期，用大宗商品的投资逻辑来指导化工行业公司的投资逻辑。但是如今，中国的化工龙头已经逐渐从竞争中脱颖而出，公司的业绩不再随着短期价格的波动暴涨暴跌、形成了较为稳定的盈利中枢。
因此，从投资的角度看，我们需要更加侧重分析龙头企业的竞争优势。
同时，为了提高资金的配置效率，我们也有必要对不同细分领域的化工龙头进行对比分析，找到更为优秀的商业模式，结合估值发现其中的价值洼地。
为了解决以上两个问题，笔者提出化工行业的生命周期分析框架，希望提供给投资者一个新的投资思路。
那么，生命周期究竟该如何判断呢？针对化工行业，笔者认为至少应该包含以下几个维度：
1、生产层面，关注一体化和规模化的程度
2、技术层面，关注技术壁垒和技术迭代
3、上游，关注是否存在原材料、设备、区位等稀缺资源
4、下游，关注高附加值产品的开发，以及销售半径
下面，我们就以万华为例，从生命周期角度，回顾其成长的历程，并展望未来的成长潜力。
二、公司简介
万华化学前身是烟台合成革厂，1978年从日本东曹引进MDI（聚氨酯的核心原材料）生产线，走出一条引进、消化、吸收、再创新的道路，超越巴斯夫、科思创、陶氏、亨斯曼等国际巨头，逆袭成为全球最大的MDI生产商。
发展过程中，公司不断进行产业链的延伸，形成了聚氨酯、大石化、新材料三大板块，2019年营业收入680.51亿元，净利润105.93亿元，2021年1月市值突破3000亿元。
三大业务板块中，聚氨酯板块是公司最为核心的板块，贡献了公司大约一半的收入，以及大部分毛利；大石化板块是公司为保证聚氨酯板块的原料稳定、降低生产成本而进行的向上一体化配套；新材料是石化板块和聚氨酯板块向下游的延伸。
1. 聚氨酯：寡头垄断格局牢不可破
聚氨酯板块主要产品
万华的聚氨酯板块主要包括MDI、TDI、聚醚多元醇等。其中以MDI为代表的异氰酸酯称为“黑料”，而以聚醚多元醇及助剂为代表的多元醇组合料为“白料”，黑白料混合反应生成聚氨酯产品。
聚氨酯的需求和供给，我们更看重供给端的变化。
聚氨酯是唯一在塑料、橡胶、纤维、涂料、胶黏剂、功能高分子六大领域均可应用的复合材料，其消费量也与整体经济的增长密切相关。
但是，需求端并非我们分析的重点。一方面，聚氨酯的应用较为分散，分析单一行业的需求意义不大。另一方面，在寡头垄断格局下，供给端对价格、从而对行业内公司业绩的影响更为显著。
比如2015年科思创上海50万吨MDI投产，并通过价格战的方式抢占市场，导致国内MDI价格一路跌破10000万/吨；2017年国外不可抗力频发，市场供应紧张，导致MDI价格暴涨。
MDI是聚氨酯板块的核心，具有极高的技术壁垒和极严的审批标准。
MDI的生产过程涉及到光气化、硝化、加氢等化工中极其危险的反应，不仅技术壁垒极高，而且光气新增产能是国家严控的指标。
国际上，目前MDI技术由少数几家公司垄断，并严控技术转让，此前瑞典化工是唯一一家拥有MDI和TDI技术并公开转让的技术专利商，万华并购后，MDI技术外散的风险得到降低。
目前MDI为寡头垄断的格局，CR5约为90%。
尽管技术壁垒极高，万华仍然在不断地进行技术迭代，打造了一条动态的护城河：技术的升级，不仅持续刷新着单套产能规模，而且能耗和边际产能的投资额也不断降低。
带来的好处就是，万华拉大了与现有玩家的差距，在全球定价的环境下，万华新增产能的投资回报更高，同时，对潜在新进入玩家更是形成了巨大的威慑力。
例如，过去行业以1万吨产能投资额1亿元为标尺，现在，公司烟台园区50万吨新增产能的投资额只有1亿元，宁波园区30万吨新增产能的投资额只有数千万，行业的进入壁垒越来越高。
园区化、一体化是必然选择
化工行业是典型的中游行业，因此，一体化和园区化是化工龙头的必然选择：①一体化下，合理的产品方案和原料供应方案降低原材料费用；②园区化实现公用工程的自供、降低中间产品的储运费用，从而降低加工成本；③园区化降低了运输过程中的安全隐患；④园区化便于工厂改扩建，投资相对节省。
企业一旦完成园区化，因为长流程过程中上下游交叉广、原料互供与外购共存，从而各系列的成本实质上是难以获知的。在这种情况下，我们更倾向于对公司的竞争优势进行定性分析。
1. 万华的三大一体化化工工业园:
（1）烟台园区2010年投产，拥有60万吨MDI产能，并配套乙烯产业链
（2）宁波园区2013年投产，拥有120万吨MDI产能
（3）匈牙利园区为2011年收购获得，1991年投产，拥有30万吨MDI产能
2. 万华的一体化布局
万华的一体化布局带来原料的稳定、成本的降低，而且这也是国际玩家通用的做法，以下仅列出部分应用实例：
（1） 向上一体化布局大石化板块，能够保障上游大宗化工品的来源稳定，避免了不可抗力情况下，某些原料断供的风险，同时还能够平滑上游原材料的价格波动；
（2） 公司最终的上游原材料主要包括纯苯、煤炭和LPG（液化石油气），其中LPG需要从中东进口。而万华是国内首家拥有CP价格推荐权的企业，同时在烟台拥有240万立方米的世界最大的水封LPG地下洞窟，自用的同时还能够通过价格的波动进行贸易套利
（3） MDI的副产品包括盐酸，盐酸一方面不易处理，积累后会成为制约MDI产能的瓶颈，另一方面需要一定的处理费用。万华借助大石化板块的布局，通过乙烯法消耗盐酸制成PVC，相比国内普遍采用的电石法，不仅产品性能更好，也更环保
（4） 氯碱与石化装置副产氢气成本很低，用在MDI的生产上，大量节约公司的生产成本。
MDI、TDI全球定价，具备国际化土壤
MDI、TDI由于产品单位价格较高、运费占比较低，产品价格对下游需求复苏反应更为迅速，因此是少数具有全球定价能力的化工品种。
万华2011年收购匈牙利BC公司，成功成为欧洲主流的MDI供应商。收购完成后，万华化学通过资本、管理、人才和技术的输出，使得BC公司的规模不断扩大，生产成本大幅下降，产品质量大幅升高，企业竞争力不断提升。
以上，根据生命周期的框架，我们对万华的聚氨酯板块进行了一个简单的剖析。总的来说，聚氨酯板块已经迈入成熟期，虽然很长一段时间内不会进入衰退期，但是未来的成长空间主要依赖于向下一体化，研发及生产出更多的下游高附加值产品：
（1）各家聚氨酯龙头企业已经实现了规模化和一体化，未来进一步提升的空间不大；
（2）聚氨酯的技术壁垒极高，而且由于审批部门的严格管控，寡头对技术的保密，以及技术不断迭代的情况下，很难出现新的竞争者；
（3）产业链上游无稀缺资源，仅有LPG需要从中东进口，但是万华也通过成为CP价格推荐商和自建洞窟的方式，降低了上游原材料的风险；
（4）公司产品销售半径大，全球化定价下，低成本的万华占据优势；
（5）下游的高附加值产品，我们放在新材料板块中详细论述
2. 大石化：向上一体化的配套产业
大石化板块本质上是对聚氨酯板块的协同，保证其上游原料供给的稳定性，以及进一步降低成本，同时，打开下游新材料发展的空间，为其提供足够的原材料
单看石化板块是一个非常成熟的板块，属于典型的红海竞争。
即便如此，万华仍有一定的技术优势：
公司的PO/MTBE的装置是2016年从亨斯曼引入的工艺包，经过消化吸收后，公司实现了技术的突破。
PO的制备有三种方式：共氧化法、氯醇法和HPPO法，其中氯醇法环保问题突出，但是国内仍有很大一部分产能为氯醇法；而HPPO法的安全风险较大，综合成本较高，而万华采用的是共氧化法，不仅是未来的主流方式，同时也能为万华节约相当的成本。
3. 新材料：大行业小公司
新材料板块是在聚氨酯和大石化板块的延伸，本质上是通过不断的研发，试图打破国际巨头的垄断，真正从“万华聚氨酯”蜕变为“万华化学”
2016年到2019年间，新材料板块的营业收入从27亿增长到了70亿，毛利也从10亿增长到了18亿，其成长性毋庸置疑：
从规模上看，2019年，万华新材料板块的收入达到70.88亿元，虽然只占总营收的10%。但是，潜在的市场空间达到万亿。从这个角度看，万华是大行业中的小公司
接下来的几个关键问题就是：①新材料领域，万华的优势在什么地方？②国际上有没有对标的公司？③为了缩短差距，万华做了些什么？
首先来看第一个问题：新材料领域，万华的优势在什么地方？
从历史看，万华在聚氨酯板块的逆袭，靠的就是引进、消化、吸收、再创新，有着技术创新的基因；
其次，聚氨酯板块为公司提供足够的资本，公司不用发愁研发费用的问题；
另外，以上产品是公司产业链的自然延伸，比如特种异氰酸酯、水性聚氨酯涂料、特种胺、TPU、PC均是聚氨酯板块的延伸，而水性涂料、SAP、PMMA、特种尼龙等则是大石化板块的自然延伸，公司已经具备相当的基础。
其次看第二个问题：国际上有没有对标的公司？
MDI前五大厂商中，无论是巴斯夫、科思创、亨斯迈，还是陶氏化学，都不同程度的发展了新材料业务。其中巴斯夫和陶氏化学（工业中间体板块）营收均超过千亿，以其为对标，万华还有极大的发展空间。
最后看第三个问题：为了缩短差距，万华做了些什么？
新材料本质上是创新驱动，因此我们着重看万华在研发上的投入：
从研发支出看，近三年万华的研发均超过10亿，虽然绝对值小于陶氏（约50亿）和巴斯夫（约100亿），但是占营收比例相差不大（均为2-3%）；
研发人员上，万华加强了人才的招募，从2016年的约1000人增加到2019年的2300余人；
研发中心布局上，万华建立了烟台、北京、上海、宁波、美国、匈牙利等多个研发中心，实现了全球化研发布局；
科研奖励体系上，研发新产品盈利之后五年内税后净利润15%奖励个人，一次性技改创造效益20%-30%奖励个人；
申请专利上，万华也在不断加速国内外发明专利的申请，其中2019年共申请发明专利553件，而2016年仅为100余件。
最后回到我们的生命周期分析框架：
1、规模化，万华的新材料板块还刚刚起步，并未形成规模化布局；
2 、技术，万华虽然取得一定成就，但仍有待突破；
3、上游，公司的聚氨酯和大石化板块为新材料提供稳定的原料，不存在稀缺资源的掣肘；
总的来看，新材料板块汇聚了一揽子尚在萌芽和成长阶段的高附加值新型材料，凭借万华创新的基因、加速的研发投入，我们相信，未来万华绝不仅限于聚氨酯的寡头垄断，而能够成为名副其实的 “万华化学”。
三、结语
万华成名于聚氨酯，强盛于上游一体化（大石化板块），而新材料板块的崛起则给万华称雄世界的机会。
万华之路也是很多细分领域化工龙头未来的发展指引，而我们投资者，通过对万华的研究和跟踪，犹如乘坐时光机，穿越化工行业的过去和未来。
参考文献：
《化工龙头价值分析系列之一：万华化学》，东方证券
《万华的战略三板斧：自主创新、产业延伸、走向国际》，平安证券
《新材料的空间和确定性如何？》，方正证券
《迈向极致 穿越周期》，申港证券
分析师：昆仑
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