冻哭过后，你买羽绒服了吗？ | Investing.com

cn.investing.com/analysis/article-200460699 冻哭过后，你买羽绒服了吗？ 提供者 stansberry贝瑞研究  | 2021年1月18日 19:55
本文聚焦：
1.  破千亿的羽绒服市场要起飞
2．中国羽绒服品牌概览 本土品牌依旧占据龙头
3．本土羽绒服品牌趋势分析 地头蛇也在极速转型
4．资本市场新宠波司登起飞 实至名归吗？
5．给投资者的启示 

贝瑞研究声明：文中观点基于公开市场信息，不作为直接投资建议，仅供交流，如有疑问，欢迎留言。

三九第一天，作为一只为了锻（节）炼（约）身（车）体（费）而走路下班的勤恳社畜，我像往常一样走在回家路上，然而不出10米，差点被呼呼的老北风带回仙界，脸上没戴口罩的地方甚至开始细微疼痛，真情实感体验了一把笑到裂开。

新年伊始，全国各地的伙伴们都经历着不同程度的冷：不是在被冻伤，冻僵，也是在被冻傻、冻哭。在北京的体感温度（-17℃）已经接近北极（-24℃）的日子里，一件优质的羽绒服绝对是武器一样的存在。今天我们就来盘点寒潮下的羽绒服市场。

图1：中国冻哭预警地图

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资料来源：中国天气网

1．  破千亿的羽绒服市场要起飞

羽绒服在我国目前仍然处在普及初阶段，曾几何时，比较棉服来讲较高的价格，略逊于大衣外套的时尚感，加之我国南北温度差异较大以及前几年的暖冬态势，羽绒服在前些年并未成为冬季外套的首选标配。然而，随着羽绒服设计革新和今年“冻哭”的气温，不知不觉，羽绒服产业正在吸引越来越多人的关注。在过去的5年里，我国羽绒服市场规模逐年递增，从2015年的767亿元，到2019年的1375亿元，市场规模翻了将近一倍。根据中信证券关于羽绒服行业的报告，2014到2018年，中国羽绒服行业市场规模年化增速高达11.4%。高速的增长也意味着需求的递增以及市场潜力的巨大。现在的羽绒服以其优异的保暖性能，轻便的穿着体验，慢慢地成功跻身冬日必备外套之一。加之遇上冷冬趋势和人民可支配收入的提高，羽绒服也势必会得到更多的青睐。

图2：中国羽绒服市场规模（亿元）

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资料来源：中国服装业协会

2．  中国羽绒服品牌概览 本土品牌依旧占据龙头
曾几何时，年少无知的我也想购置一件好一点的羽绒服，问了身边朋友，有什么羽绒服比较好，他回答大鹅啊。这个回答让脑子里只有波司登、雪中飞的我感到迷茫。下定决心要买一件的我，看到价格后望而却步。目前，加拿大鹅依然是票圈代购的顶流级存在。加拿大鹅，Moncler，Arcteryx等高端海外羽绒服品牌，依然占据羽绒服单价的金字塔顶。这类羽绒服，以其时尚的外形，超高的价格，成功成为时尚与逼格的代名词，有一件Moncler与其说是保暖，也像是一个奢侈品，是一种身份的象征。有个东北朋友戏称：“以前买貂买不起，现在买羽绒服也买不起了”。

与国外品牌的羽绒服相比，国内各大厂商的盈利能力要低很多，主要是由于相对较低的产品单价、相对低的生产效率和经营效率。但是我们坚信，国内企业正在快速发展，盈利能力也在逐步提高。实际上近年来，居民的消费习惯在悄然变化，很多领域的中国品牌崛起已经成为居高不下的热门话题，一股中国品牌进入并逐步扩大中国消费品市场份额的浪潮势不可挡。作为服装类的一个大的品类，国内各大运动户外品牌、时尚品牌也争相推出羽绒服版块占据市场份额。例如Adidas，NIKE，New Balance，安踏，李宁、优衣库、Only、太平鸟等等。此外，便是专营羽绒服的公司，波司登、艾莱依、鸭鸭等。根据中信证券研究部的研究报告，2019第四季度羽绒服各品牌销售份额如下：

图3：中国羽绒服市场份额（2019Q4）



资料来源：中信证券研究部

由此可见，市场份额上，波司登依然是我国羽绒市场上绝对的王者，而其他本土的品牌例如吉普盾、莱克西、太平鸟等也紧随其后。整体上看，除了优衣库和Adidas，本土品牌占据了87%的市场。接下来，我们就来深度分析一下本土羽绒服的品牌趋势和以及头部公司的实力和潜力。

3．  本土羽绒服品牌趋势分析 地头蛇也在极速转型

提到本土羽绒服品牌，相信很多人脑海中浮现的都是有一些刻板印象：土气而缺乏设计感，而这也一度成为本土羽绒服进一步发展的瓶颈。然而，在国潮盛行的今天，本土羽绒服品牌也改头换面。逐渐从“土味”跻身“高级感”。其中最为显著的就要数波司登。看完下面两张图，重视设计后的波司登时尚感简直提升了不止一个level。而波司登不仅从款式上进行了更新，也推出了GORE-TEX高端户外系列，开拓高端市场，这对于对加拿大鹅等海外品牌也是不小的冲击。不止波司登，太平鸟，森马服饰、杉杉股份、海澜之家等上市公司也是本土羽绒服行业的强劲竞争者。

图4：波司登羽绒服旧款 vs. 2020新款

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4、 资本市场新宠波司登起飞 实至名归吗？

通过调研，我们选取了如下几家主营服装服饰的上市公司，其中波司登于2007年在港交所上市，其余四家均在A股上市。虽然海澜之家和森马服饰的营业总收入和净利润均高于波司登，其中只有波司登的核心业务是羽绒服，板块收入约为95.13亿元，占营业总收入的78%，与去年同期相比增长24%，其余营业收入来源于贴牌加工管理业务和女装业务等；旗下品牌主要为波司登、雪中飞和冰洁，分别所占品牌羽绒服销售份额为88.3%，5.2%和2.2%。

表1：本土服饰上市公司摘要

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资料来源：公司年报和东方财富网

根据波司登最新年报数据，其品牌羽绒服业务在过去5年以24.4%的复合增长率增长，且其品牌羽绒服业务毛利率从16年的50%一路增长到现在的59.8%。波司登为了迎合年轻人的喜好，除了开展各种各样的品牌活动外，还将店面设计进行改造，并增加了服饰的色彩和设计感，助力整个羽绒服板块的增长。

图5：波司登店面

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图片来源：波司登年报

 亮眼的财务数据，往往会伴随着公司股价的上涨，加上寒潮来袭，波司登的股价一路飙升。从下图可以看出，近一个月以来，波司登的股价表现最为亮眼，增长了大约34%, 其他三家均录得不同程度的下跌。

图6：近一月来的股价表现（10-Dec-20 到8-Jan-21）


资料来源：FactSet

那么一路上涨了这么多，大家可能会关心波司登的股价目前是否已经过高，为了解答这个问题，我们进一步查看了波司登的估值，根据Refinitv Starmine量化模型可以得出，利用DDM模型，波司登的内在价值计算为 HK 4.95/股，高于最新的收盘价11.49%(截至2021年1月8日)。

图7：波司登的内在价值

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资料来源：Refinitiv Eikon

从另外一个角度分析，波司登近期的高股价如果说是得益于寒潮来袭的话，我们可以尝试剔除这个天气原因，将时间拉长，看一下一年期间上述其他几只本土服装上市公司股价的表现。可以看出，太平鸟的股价走势反而是最好的，虽然在11月后有一定的下滑，但是整体的股票收益率是最高的。

图8：近一年来的股价表现（10-Jan-20 到8-Jan-21）


资料来源：FactSet

从表1可知，太平鸟的净利润率并不高，那么为什么它在2020年的股价走势这么好，尤其是在2020年3季度的时候出现大涨？那么我们先来看一下太平鸟季度收入情况，整理了太平鸟在2020年1季度到3季度强势增长的营业收入和净利润数据之后，这背后的股价上涨就可以解释得通了。

图9：太平鸟在2020年Q1-Q3的收入和归母净利润（万元）

资料来源：巨潮网
下一篇文章我将从太平鸟的分品牌（“Peacebird”主品牌、LEDIN女装和Mini Peace童装）的收入情况、渠道（线上和线下）端、盈利能力（毛利率和净利润）、运营能力（销售、管理和研发等费用率）和现金流等角度进行进一步的分析。

5．  给投资者的启示

一方面，伴随着中国民族自豪感的日益增强，我国的本土服饰公司会不断地崛起，国民对本土品牌的认可度也会不断增高。而且国内上市公司也在不同程度地进行品牌建设、数字化改革和产品改良，与时俱进的满足不同消费者的需求，所以我们可以重点关注服饰等消费品行业。

另一方面，从投资的角度，我们建议投资者可以采取“自上而下”的分析方法，即先分析宏观经济趋势，再看整个行业前景，最后从财务、股价走势、公司战略、估值等角度全面研究个股，理性投资。比如从中国整个消费品行业和各个细分行业来看，根据Euromonitor的数据，化妆品行业尤其是彩妆在过去5年（2015-2020年）的复合增长率（CAGR）是最快的，高达20.2%，紧随其后的是运动服饰、护肤品和白酒行业，增长率分别为13.6%、14.3%和10.3%，其他细分行业的增速均在10%以下。那么我们下一步需要做的就是从这些细分板块再去挑选低估的投资标的，进行长期投资，获得超额回报。

请用点赞和转发来让我知道你们对这个细分行业感兴趣，我将继续深入到个股分析。

注：作者未持有本文章所涉股票。

作者简介：Cynthia,已经通过CFA三级考试，从事金融行业多年，拥有丰富的并购、企业估值和管理咨询经验，擅长中概股、港股和A股研究。

版权声明：本文为贝瑞研究原创，如需转载，须获授权。


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