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沃森生物浪子回头，但唤不回股东的心
提供者 虎嗅APP | 2020年12月8日 15:30
老实说，今天一早醒来看到沃森生物的早间公告，我还是感到了意外。
这家公司周五晚上刚公告要转让子公司上海泽润控制权，今早又急吼吼改口先不卖了，中间只隔了一个周末。对于十亿元级的项目来说，实在是过于草率了。
不过，这短短的两天内，沃森生物 (SZ:300142)的高管们一刻也没得闲。
周六，公司召开投资者电话会，电话那头的投资人们闻讯后已是气到爆炸，只差出言辱骂。“可以质疑我们的管理水平差，但你不能质疑我们的人品”，也算得上是让人耳目一新的董事长回应。
周日，公司又先后收到云南证监局发来的问询函和深交所的关注函，要求其说明此时点转让上海泽润控制权的必要性与合理性、对外投资详细情况以及本次交易是否存在利益输送等共计14组相关问题。
据财新报道，昨天下午，沃森生物紧急召开董事会，同意取消转让议案。今早不到8点，公司就赶紧把结果公告了出来。
“本次取消股东大会部分议案不会对公司正常生产经营活动产生影响”，沃森生物的公告中写道，但投资者们显然不买账。今早一开盘，其股价便大挫近18%，收盘更是跌停，相较上周五收盘价，市值蒸发超140亿元。
沃森生物本打算做的转让交易，到底是怎么犯众怒至此的？闹剧之后，沃森生物又该如何收场？
经营一般，取舍布局
要搞清楚这件事，首先我们需要对沃森生物和拟出售标的上海泽润本身有个简单的了解。
快20岁的沃森生物，曾有过几个高光时刻。2010年，这家公司登陆创业板，发行市盈率高达133.8倍，创下A股最高纪录。在本次“贱卖”事件之前，也算得上成色尚可的疫苗概念股。
今年3月，其研发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗正式上市。要知道，13价肺炎疫苗被称为全球“疫苗销售之王”，而在这以前，全球能选择的只有美国辉瑞生产的“沛儿”一款。沛儿上市近20年后，沃森生物的“沃安欣”才打破了辉瑞在该领域的垄断局面。
在其它产品（如脑膜炎疫苗等）表现中规中矩的情况下，沃安欣一直被视作是沃森生物未来的主要增长动力。
去年全年，辉瑞13价肺炎疫苗单品销售收入共计58.47亿美元，在中国批签发数量为475万支，同比增长24%，但仍供不应求。市场前景可见一斑。
成立于2003年的上海泽润目前主要研发的产品是二价及九价HPV疫苗，也是国内大热的领域之一。目前，市面上销售的九价疫苗仍只有默沙东生产的一款，在国内颇为紧俏。
2013年，沃森生物通过控股上海泽润，完成了自己在这一领域的下注。在高管和股东看来，HPV疫苗显然是个值得握住的金矿。
问题在于，上海泽润渐渐落了下风。去年年底，万泰生物的二价HPV疫苗拿到了上市许可，并于今年9月正式开售；而今年4月，上海泽润才刚刚完成二价疫苗的临床III期，注册申请6月获受理后尚无结果，相比于前者，起码晚了一年。
至于其九价HPV疫苗，则还未进入临床III期，何时能产生收入、甚至是否能上市，都还是未知数。唯一可以确定的是，几期临床下来，研发投入将持续增长。
对自己是否能够持续支持这样的研发投入，以及承担失败的风险，沃森生物想必也起了疑心。
毕竟自今年8月以来，即便手握最强疫苗单品，沃森生物的股价依然跌个不停。且13价肺炎疫苗正式开打以来，其营收情况也远不如预期。前三季度，公司净利润虽同比增长261.79%，但也只有4.35亿元，与2020年、2021年两年累计净利润不低于22亿元的目标相差甚远。
高管在投资者会上也坦承了这份担心：“二价和九价（HPV疫苗）如果我们要继续研究加产业化，针对国内和国际的竞争格局，我们最少还要投10~15个亿，才可以让这两个项目顺利下去，我们确实还有一定压力。”
同时，“二价未来是很大概率作为一类苗，盈利能力与13价没得比，主要是象征意义，九价中性地来说要3~5年才能上市，还是具备很大的不确定性”。
再加上如高管在投资者会上所言，公司最近在以三条路线聚焦新冠疫苗的研发，尤其倾向于与艾博合作的mRNA疫苗技术。在有限的资源下，他们必须做出取舍。
他们选择押注新技术。“我觉得作为一个有技术背景出身的，或者有进取心的一个团队或公司，一定要去关注，或者说去布局mRNA这条线。”这是沃森生物董事长李云春的心路历程。
据其高管介绍，公司也考虑到，为上海泽润引入新的投资者，对其发展或许也会形成新的助力。
于是便有了周五晚间的一则公告：沃森生物拟以11.41亿元，向淄博韵泽、永修观由转让32.6%的上海泽润股权。这意味着，一旦转让完成，上海润泽将不再是其控股子公司。
丢西瓜，捡芝麻？
估计沃森生物也没想到，公告一出，股东的愤怒竟如此来势汹汹。
一方面，股东一直将HPV疫苗视作沃森生物未来营收增长的另一重要支柱。有业内投资人告诉虎嗅，如今，沃森生物的市值主要就是靠13价肺炎疫苗和HPV疫苗撑起来的；一旦失去后者，虽然不至于打个五折，但损失也不会太小。
而且在投资者看来，眼看着二价疫苗都快上市了、九价的临床也已经启动了，你沃森生物竟然要把这摇钱树卖掉，去押一个风险更大的未来，简直无可救药。
技术创新当然是好事。但要知道，到目前为止，国内尚无mRNA疫苗获批上市。更何况，就算mRNA疫苗能成，沃森生物只是和艾博有产品合作，技术、营收、利润不还是别家的。
让股东接受不了的另一点是，沃森生物把上海泽润卖得太便宜了。按公告所说的卖法，上海泽润整体估值才35亿元，其对标的万泰生物可是有700亿市值。
不过值得注意的是，从市场趋势及国产二价HPV疫苗市场表现来看，股东的看法未必对，沃森生物的做法也不是完全不合常理。
首先，国内紧缺的是九价HPV疫苗，而二价不过是最末的选择。去年全年，默沙东的四价和九价HPV疫苗共占据了国内超过80%的市场份额，留给二价的空间本就不大，被葛兰素史克和万泰生物瓜分后，余量就更小了。
而上海泽润的九价，预计还要等上3~5年，且临床进度也要慢于万泰生物。这期间，其亏损势必逐渐扩大，对沃森生物的财务表现难免产生负面影响。一旦产品上市，在进口默沙东和国产万泰生物疫苗的压力下，恐怕也很难快速扩张。
且在此基础上，我们很难看到上海润泽帮沃森生物撑起个百亿市值的希望。
万泰生物市值超过700亿没错，但这市值并非依赖HPV疫苗，甚至都不是依赖疫苗。从下表我们可以看出，诊断试剂是其营收的主要贡献来源。虽然疫苗与诊断试剂毛利率相当（均为78%），但营收占比极小，而且其中一部分还是由其戊肝疫苗贡献的。
数据来源：万泰生物财报，虎嗅整理
以此规模来比，上海泽润眼下的35亿元估值，也不是毫无道理。
信任覆水难收，如何收场？
不过问题在于，即便押注创新技术，出售上海润泽的控制权也并非沃森生物唯一可走的路。
在融资艰难的阶段，不少生物医药企业通过授权合作、提供研发外包等服务赚取续命钱。而以沃森生物的现金流来看，上海润泽也还不至于走到如前辈一样山穷水尽的地步，日子不至于过得太艰难。
也正因如此，沃森生物改主意暂不卖上海润泽，对其经营的确可能不会造成太大影响。且在投资者的压力下，暂时不卖应该就会变成不卖了。
但它失去的，或者说管理层失去的，是股东的信任。
“作妖。”有投资者用这两个字概括了沃森生物高管的这一番操作，“而且还不是第一次作妖”。
2010年上市后，沃森生物有过几次疯狂的买买买，譬如2014年以39倍溢价收购上海丰茂，布局单抗药物，2015年收购单抗药物研发公司嘉和生物 (HK:6998)等，但基本可以说是颗粒无收，对公司的研发管线也好、营收也好，毫无助益。
其子公司山东实杰，更是在2016年陷入山东非法经营疫苗案，被发现疫苗未经严格冷链储运销往多地。沃森生物想要建立庞大疫苗销售平台的理想很丰满，但最终不过落得草草出手、声誉受损的下场。
种种前科之下，本次打算“贱卖”上海泽润的事让股东情绪彻底爆发了。“昨天股东提议变更管理层，董事长或者负责业务的总经理，这个提议是不是可以考虑？”投资者电话会上，有人直接亮明了态度。
如此看来，除非第四季度沃森生物13价肺炎疫苗带来的营收暴增，让其业绩大翻身，或者真如了投资者的意，在公司内部管理上做出大刀阔斧地改革，再或者其新冠疫苗有利好消息传来，否则公司很难在短时间内挽回股东的心了。
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