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恒大辟谣 逼宫回A 但1300亿 股转债 仍悬而未决
提供者 stansberry贝瑞研究 | 2020年9月29日 08:44
摘要：事实上，自7月以来中国恒大 (HK:3333)的股票和境内公司债双线持续下跌，只有美元债表现稳定，但主要受到美元贬值及垃圾债市场流动性过于充裕的支撑。公司的现金流安全及业绩成长性都面临极大挑战。
本文聚焦：
1、恒大股转债风险悬而未决
2、化解风险的几种可能性
3、风险暴露已有前兆
4、回避哪些标的？
1、恒大股转债风险悬而未决
日前，一封恒大集团向官方申请协助推进恒大地产回A上市的文件在网络上广为流传，文件罗列了恒大地产的股东名单、负债明细以及不能回A上市所带来的系统性金融风险，字里行间有“逼宫”之意。随后，恒大官方声明称这份文件为“诽谤”。
贝瑞研究曾在3月中旬的分析文章中向中国恒大管理层提出质疑：恒大地产回归A股的行动，是否对战略投资者做出了到期回购股份的承诺？如果回归A股未果或逾期，公司是否准备了足够的现金兑现承诺？
尽管恒大否认了文件的内容，但如何解决战投的“股转债”风险仍没有答案。这场风波的导火索是此前恒大引入的1300亿元战略投资，面临到期后无法兑现承诺（借壳深深房实现A股上市）的风险，如果在明年1月前不能回归A股，这1300亿很可能由股转债，加重恒大负债和现金流压力。其中主要的股东有中信集团、苏宁和山东高速。
自2016年下半年以来，国内房地产市场进入“房住不炒”调控周期，迄今只有两家房地产央企实现了上市再融资，期间没有房地产公司在A股IPO或借壳上市。恒大地产与深深房的重组迟迟无法推进，后者是深圳地方国企，但这场混合所有制改革依然绕不开房地产调控的约束。
可以看出，目前境内资本市场鼓励科技创新型企业上市融资，而恒大回A会分走相当规模的IPO份额，从支持科创板的角度出发，恒大重组深深房的交易短期内也难以完成。未能如期上市后怎么面对战投？许家印和恒大都无法回避，时间只剩下不到4个月。
2、化解风险的几种可能性
第一种可能性是恒大说服战投股东延长回A上市的承诺期限。此前苏宁集团的高管在投资者会议上明确表示，如果明年1月底恒大未能兑现承诺，公司将要求恒大的大股东以现金回购股权。其他战投股东的态度尚不明朗。但将1300亿战投全额延期并不现实。
第二种可能性是按照此前的战投协议，要么是许家印作为大股东自己出资给战投方兑付，要么是转让股权给战投方，稀释大股东的持股。前者是股转债，后者是以股抵债。目前看，这两种形式相结合是极有可能实现的。
第三种可能性是恒大找到新的战投方接盘老战投。今年以来恒大物业和恒大汽车都进行了大规模的股权融资，前者目标是在年底前分拆在港股上市。不过这两项业务都比恒大地产具备更高的估值和业绩成长性。鉴于恒大地产目前的负债水平和监管要求房企降负债的压力，许家印很难为恒大地产找到新的接盘侠。
第四种可能性是前三种同时出现，部分战投被延期，部分被大股东用现金或股权兑付，部分由新战投接盘。只有先解决战投到期的问题，化解1300亿股转债的潜在风险，恒大才有可能逐步地实现高杠杆的“软着陆”。
3、风险暴露已有前兆
文件风波次日，恒大港股股票及境内公司债均开盘大跌，其中存续债“19恒大02”和“19恒大01”均跌20%，盘中临时停牌。
对于恒大信用风险升级，市场早有预兆。进入下半年以来，恒大的股票和境内公司债券双线下跌，其中19恒大01公司债的到期收益率蹿升至12%以上，最近一笔公司债发行的票面利率为6%，可见债券市场敏锐地察觉到了恒大信用风险的上升。
同期恒大美元债的到期收益率表现稳定，但这主要是受到美元指数持续下降以及美国垃圾债市场流动性过度充裕的支撑，并不是海外资本市场对恒大的风险视而不见。就在恒大对相关文件辟谣后，标普将该公司的评级展望从稳定下调为负面。
仅就国内而言，降负债压力是高杠杆房企的共同挑战，但下半年以来债务和销售规模相当的融创中国和绿地集团，无论股价还是公司债到期收益率都表现平稳。这也凸显出恒大自身的困境有别于其他房企，间接反映了市场对恒大接近9000亿的总债务以及即将到期的1300亿战投的担忧和焦虑。
4、回避哪些标的？
7月以来，恒大一方面踩在房企融资的三条红线上，剔除预收账的资产负债率、净负债率和现金短债比都不达标，另一方面是净利润继续下滑，中期业绩显示净利润65.4亿，同比下降超56%。
尽管恒大管理层在中期业绩会上承诺，通过少拿地、少融资、多推盘以及业务分拆上市等方式降低总负债规模，但短期内收到的成效不显著。中期业绩显示，恒大三道红线指标均有不同程度地标准偏离，其中净负债率大幅扩张30pct，剔除预收账的资产负债率上行约3pct，现金短债比由0.4倍下滑至0.36倍。
约9000亿的有息负债规模很可能不是最终的数字。恒大有非并表子公司，其负债规模未公开，但经过会计处理可能表现为少数股东权益，也就是明股实债，上半年这部分占净利润一半以上；恒大还有大量商业票据融资，用于兑付上下游供应链企业，但不体现为负债，下半年以来，恒大北京、济南及新疆等多个子公司商票兑付困难。
我们有理由坚持年初的判断：中国恒大是一家债务扩张模式不可持续，同时高周转效率驱动业绩增长能力低于行业平均水准的公司。目前看，恒大的负债压力仍在加剧，现金流安全边际较低，不建议作为风险资产配置其股票。
同时，与恒大关联紧密的上游借贷方和下游供应商，也都面临一定的损失风险。建议关注以下这些公司可能因恒大风波受到负面影响：民生银行、光大信托、三棵树和全筑股份。
作者：Kai
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