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期货市场在我国宏观经济运行发展中发挥着不可替代的作用
近年来，我国期货市场功能逐渐增强并扩展至宏观经济领域，主要体现在促进经济增长、协助国家宏观调控和争夺国际定价权三个方面。本文通过统计实证方法，试图揭示期货市场的宏观功能和意义。
期货市场促进经济增长
关于期货市场促进经济增长功能的研究，我们选取2001—2017年我国期货市场成交额和GDP季度数据为样本。首先利用 ADF对经季节调整后的序列进行平稳性检验，结果显示，其残差序列在10%的显著性水平下平稳。进一步对两序列进行Granger因果关系检验，根据VAR模型选取最优滞后阶数2，结果显示，两者在1%的显著性水平下，经济增长对期货市场成交额的促进作用明显。
考虑到2015年下半年股票市场暴跌和熔断对此后期货市场成交额形成较大扰动，剔除2015年及之后的数据对我国期货成交额与GDP进行Granger因果关系检验，结果显示，两者在5%的显著性水平下互为因果，其中，期货市场成交额对经济增长的促进作用更明显。
表1: 2010年—2014年期货市场与经济增长的Granger因果检验
此外，考虑到2015年期货市场成交额异常主要源于股指期货受限，我们使用2001年以来商品期货成交额进行分析，对季节调整后的序列进行平稳性检验，结果显示，我国商品期货成交额与GDP之间存在长期均衡关系。进一步进行Granger因果检验，结果显示，在5%的显著性水平下，商品期货成交额对经济增长的促进作用一直比较明显。
表2：2001年以来商品期货与经济增长的Granger因果检验结果
由上可以看出，我国期货市场对经济增长的促进作用比较明显，即使在市场强势监管政策影响下，商品期货发展对经济增长依然重要。同时，我国经济增长对期货市场发展一直存在明显影响，说明经济增长也促进了期货市场发展。
期货市场协助国家进行宏观调控
期货市场不仅可以反映经济增长及运行情况，还反映经济政策的预期效果，为制定宏观经济政策提供导向。经济增长及通胀水平是宏观经济政策调控的重要目标，我们进一步对期货市场与通货膨胀和宏观经济政策的关系进行分析。
1.期货市场预先反映通胀水平变化
我们选取2004年7月—2017年7月南华商品期货指数（NH）、南华工业品期货指数（GY）、CPI、PPI的月度数据，以及2004年9月—2017年6月南华商品期货指数与我国GDP平减指数的季度数据，分别考察我国期货市场与通胀水平的关系。
我们分别对NH与CPI、GY以及PPI、NH与GDP平减指数进行时差相关检验，结果显示，NH对CPI的领先期达6个月，GY对PPI的领先期为2个月，NH领先GDP平减指数一个季度，期货价格对我国价格指数具有较强的领先性。进一步进行Granger因果检验显示，在由AIC准则确定的最优滞后阶数下，我国期货价格对价格指数均存在一定影响，期货价格可以预先反映通胀水平变化，为制定实施宏观政策和经济调整提供依据。
表3：三组序列的Granger因果检验
2.期货市场充分反映宏观经济政策导向
2008年金融危机以来，我国经济政策先后经历了危机后短暂宽松期、经济过热收紧期及经济转型政策稳健期，期货市场均对政策效果和经济形势做出了有效反映，体现了期货市场宏观经济导向的功能。以钢铁期货为例，近年来黑色产业作为淘汰落后产能的重点，钢铁、煤炭等品种的走势明显弱于工业品，钢铁期货价格与工业品价格的剪刀差随着产能去化加速持续扩大，淘汰落后产能的政策导向在期货市场上得以充分体现。
表4：2008年金融危机以来我国经济政策、经济运行和期货市场走势
为进一步检验金融危机以来期货市场对宏观政策的影响，我们分别选取2007年—2017年7月南华期货综合指数（F）、7天SHIBOR（S）及财政支出当月同比（CZ）作为反映期货市场走势、货币政策和财政政策松紧的指标，对变量进行对数处理，协整检验显示三者存在协整关系。进一步进行Granger因果检验，结果显示，财政及货币政策与期货价格互为因果，反映出期货市场既可以反映宏观经济政策，也影响宏观政策的实施，其中货币政策对期货价格的影响更为显著。
表5：期货市场与货币政策的Granger因果检验
期货市场有利于争夺国际市场定价权
对我国期货市场争夺国际市场定价权的研究，我们选取2004年—2016年上期所沪铜主力合约结算价（SHFE）及LME3月期铜官方价（LME）的日数据，应用方差分解法考察两个市场定价权的变化。结果显示，LME在期铜价格波动的影响中始终占据主导地位，仅在滞后一期时，SHFE对沪铜自身的影响超过LME，但随着滞后期增加，外部影响显著增强，长期内伦铜在沪铜定价中仍占主导。
表6：对LME及SHFE的方差分解
但自2010年起，沪铜市场成交增长持续高于伦铜，进一步对2010年—2016年的样本价格进行方差分解，考察在滞后一期时伦铜对沪铜价格的影响程度，结果显示，随着我国期铜市场成交的活跃，其价格影响力也在逐渐增强，自2014年起，短期内SHFE对自身价格的影响程度超过LME，成为影响价格波动的主要因素。
表7：对SHFE的方差分解
结论
经过二十多年的发展，我国期货市场在宏观经济运行发展中发挥着不可替代的作用，但在实体经济引导和国际市场话语权上，我国期货市场仍与成熟市场存在差距。目前，我国期货市场稳健发展，在国际期货市场的份额逐年增加，对宏观经济和国际市场的引领作用也将逐步增强。
（本文获上期所“2017年期货市场服务实体经济”征文活动二等奖）
（作者单位：一德期货）
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