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在中国原油期货（SC）上市的第二天（3月27日），由华泰期货主办的“原油合作新际遇”2018年上海高峰论坛在上海浦齐鲁万怡酒店召开了，“世界金融期货之父”利奥·梅拉梅德、华泰期货研究院原油负责人、华泰长城资本管理有限公司常务副总经理唐国靖、著名金融机构等专家对中国原油期货进行了解读。本次论坛在“本领汇”微信公众号全程同步视频直播，精彩内容回顾请关注“本领汇”公众号。
本次论坛圆桌阶段邀请了五位嘉宾对于对原油期货上市后相关投资机会和后期走势进行更深入、广阔的分享。
此次圆桌讨论主要分两部分：一是不同背景的五位嘉宾从各自的角度出发分析上海原油期货上市后的相关机会；二是五位嘉宾对未来一段时间的原油价格走势做出预判。
关于原油期货对于大类资产配置的机会，其实我觉得大类资产配置本身需要很高的宏观视野。我本人从事固定收益投资的，其实广义的固定收益投资，不仅包括大家熟悉的债券基础工具，也包括利率、商品，是一个很广义的FICC概念。和其它投资品种一样，原油期货的引入，从狭义层面来看丰富了FICC大类固定收益业务的参与品种的机会。因为固定收益大的业务范围来说，原油期货和其它的固收品种有着非常强的相关度，不管这个相关性是正相关还是负相关，众所周知，原油期货有一个非常丰富的中下游的产业体系，一定程度上也是经济的晴雨表。所以，首先会影响到大家对于经济供需面的预期，通过大家所熟悉的指标，比如像CPI等等基础指标，来影响基础债券的价格。包括固定收益类资产的价格。同时，从更深远的意义上说，它会影响到外汇（汇率）。它又是商品期货大类中非常重要的交易量的构成，从整个世界范围内来说是如此。光在这个FICC我所从事的这个领域，就有非常好的拓展机会。对于更大的领域，更大的投资策略，我们相信也会有非常丰富的可供实践操作的纬度。
首先，我们看到原油期货在全球大类资产配置的地位还是相当重要的。有关统计，目前全球大类资产的规模大概在100多万亿美金左右，配置在商品当中，估计有5%。而接近2%是配置在原油资产当中的，规模接近2万亿美金，整个的体量在大类资产当中的配置比较重要。第二，可配置的资产类别比较多，比如大家熟知的原油期货、原油ETF、期权，包括银行的纸原油等。第三，原油作为新的资产配置类别，可以分散在股票、债券投资中的风险。这对中国的投资者来讲也是相对来说比较重要的一点。
我们公司主要是参与国内外商品和股票，基本都会有参与。对于我们来说，原油在资产配置当中的应用，最直接的无非是化工品当中，增加了一个品种。简单来说，以前五个主要化工品，组合的配置，假如用排列组合算一下，原来就是10种，而原油上来以后，我们可以上升到15种。再加上多空对冲，组合肯定就越来越多；另外一点，从原油本身自己能衍生出来的方式来讲，当我们看好下游股票利润的时候，原油可能作为它的成本端，有不确定的因素，我们可能在盘面做配置，对冲一些不确定的风险；另外，在外汇方面，可能也会和商品有一些联动。举个大致的例子，外汇市场上和商品有相关性比较多的两个货币：加元、澳元，原油相对占加拿大的资本债务10%以上，黑色这块占澳大利亚这边资本债务更高一些。我们看涨原油看空黑色，除了在商品期货市场做两边品种的对冲外，外汇市场上也有更好的选择。当然，我们考虑第一位的是风险收益，看哪个有更好的安全边际，其次是考虑考虑和驱动，是我们能够一步步看得清楚的。对于我们来说，简单一句话，就是给我们一个找组合的更好方式。
主持人刘晓南：从现货的角度，目前我们中国的现货市场仍然是被管制的，或者说没有那么市场化。原油期货上市，其中一个目的就是希望能用期货品种倒逼原油现货的市场化改革。接下来请问唐总和潘总，您认为原油期货上市会和原油现货形成怎样的联动效应，或者期现之间有没有联动机会？
首先来看，像伦敦的原油期货市场，最早推出是15天原油的远期货交易，但是远期交易货的参与者比较少，后面逐步发展期货、现货交易、远期三种品种的交替，使得市场的流动性明显增加。
从这方面来说，上海原油期货如果紧抓住现货、期货和远期三者间的联动，这样后期的流动性一定会非常丰富。目前上海原油期货有8个交割库，涵盖从北到东部到南部的沿海地区，在这方面来说，如果以后加强企业直接参与者的现货，以及民间投资和个人的期货交易，以及交割的联动性，通路打通，参与者才会越来越多。
中国原油期货和东京不一样，中国不单是世界最大的原油进口国，也是是最大的消费国，另外也是原油生产大国。相信中国的原油期货今后的活跃度会相当大。
首先我谈一下国内原油管制的现象。2015年国家放开民营炼厂“两权”的问题，实际上我们看到，配额不允许被买卖。内贸市场，实际上没有原油流通的概念。比如说胜利油有些指标可能会从中石化卖给地炼（音），或者中燃油把马瑞卖给地炼。这价格，并不是基于买卖双方报价撮合的价格，而是基于挂靠一个外盘的油种，比如胜利挂靠迪拜，马瑞挂靠WTI，所以基本上是被动依靠国外的定价体系，导致国内是一个没有流动性的市场。原油期货上来之后会有什么样的期现联动关系？我们可以参考国外的情况，一个是布伦特体系，这是多元化、多层次的，以原油期货BFOE的实货远期，还有OTC产品为完整的体系，作为相对完善的市场。WTI，是以美国库欣（音）的WTI轻质低硫原油期货作为一个定价基准，其它的品准包括加拿大的品种对升贴水的报价。我认为国内的模式更接近WTI一些，未来是看好两个方向，一个是未来仓单市场的保税油，在交割库里的交易方式，未来一定会形成一个区域化的仓单交易市场，可能会有很多大的玩家参与，根据仓单和原油期货的价格，又会产生新的在岸套利情况。另外，很多民营炼厂买的时候，并不是可交割油种，都是非标的货物。未来非标货物的我定价是否会参考上海原油期货价格？这个我比较期待。近期有一个消息，有大型的国营贸易商已经开始使用INE原油期货作为进口贸易的定价基准，所以这个市场起来会非常快，这是我的一个观点。
主持人刘晓南：目前原油定价基准有一个是美国的TI原油，另外是欧洲和西非地区比较流行的布伦特原油。请问李总和潘总，您认为TI原油、布伦特原油以及上海原油包括阿曼原油四者之间是否存在套利关系，有没有套利机会以及相关的风险？
对于私募公司来说，相对来说，跨地域价差和一些大型贸易商相比没有优势。其实，我们看到更多是风险多一些，所以我会详细说一下。首先，我们可以看到整个的跨区市场而言，SC上海原油和WTI是隔得最远的，WTI、布伦特跨大西洋(600558,股吧)市场，布伦特、迪拜、苏伊士运河以东、苏伊士运河以西，不仅反映的是品质价差，也反映了东西区的需求问题。阿曼包括迪拜的现货市场，反映到中国来说，现在要考虑巴士拉轻油的升贴水问题。你的运费包括中间的地缘政治问题，很多情况都是不可控的。我们在跨地域价差当中，比较明显的一个点，就是前几年出现的布伦特和WTI，但那个出现的是结构性的问题，就是美国管道的问题，还有包括中东的地缘政治问题，价差能到二十几（美金）。然后反向做，从二十几美金又回到普遍3到5美金的均值，又是另一个逻辑，我们倾向于做结构性的问题更多一点。
您提到了三个市场的套利，我分别说一下。
首先是DME阿曼，这个商品本质上的品级和国内贴近，交割篮子里面，阿曼的品级在实货市场上也是比较容易拿到的资源。但问题是DME阿曼流动性非常差，我们也做过相应的市场分析，可以看到它的持仓量不超过3万手，活跃交易时间基本上在下午新加坡时间4点到4：30分，和国内完美错过。这个市场在目前的情况下来看，很难做这样的内外套利。未来DME的活跃时间和流动性可以改善，实际上有潜在的参与可能性。我认为更多是实货的阿曼或者是实货的巴士拉的套利更为流行一点，因为对于他们来说，这种进口的套利，可以通过实货的贸易有一个强制收敛的安全边际，这个安全系数会更高一些。
对于布伦特的套利来看，定价机制方面也做了分析，这个里面比较复杂，包括EFS的变化，包括迪拜跨越价差的变化。对于布伦特的套利来看，我认为可能会有很多人去做。布伦特的流动性比较好，至少比阿曼要好。如果现在的时间点，去买SC抛布伦特，实际上比较尴尬。因为布伦特的月差结构强于迪拜阿曼、强于国内SC。所以相当于你买一个弱的抛一个强的，我们不推荐。未来到5月份，如果进口套利窗口打开，可以做反向买布伦特，抛SC这样一个回归的逻辑，这块可以参与。如果月差结构也合适的话，WTI，更为独立一些，主要是管道油的交易体系。
目前来看，可能有很多的贸易商在INE的交割篮子里面会放入Mars（音）或者是其它的油种。如果说这种东西实现，显然极大的有利于WTI和SC之间的套利。目前来看，包括去年底12月十几号，CME上市了WTI迪拜的价差合约，这个合约现在没有流动性，如果说未来能够活跃起来，也可以通过价差合约，把WTI和迪拜的价差锁住，从而做到阿曼、迪拜和SC之间变相的直接套利的方式。
主持人刘晓南：感谢潘总从专业角度为我们之后做套利提供的建议。唐总，请您从信息提供商的角度来说，上海原油期货的价格应该如何向WTI或者布伦特学习，来保持我们的价格透明？
1978年，普氏能源就北海原油交易定价机制，推出“原油市场价格连线”，1981年推出15天远期合约定价机制。从2008年开始，Brent原油现货和期货交割月份的差价，小于1%。做到这一点，估价和期货定价就有了权威性，也让参与者感觉到能够获利的基础。
我们认为，今后的上海原油期货，能够在期货价、现货价和远期价基础上，做出系统的统计、透明披露和分析预测，结合中国和全球的原油市场基本面，有一个独立的市场评估和研究机构做出估价，这对于上海原油期货成功和持续发展，至关重要。
这有一点像打桥牌，所有的参与者拿着相同的牌，强牌需要做成高的合约，弱牌做出低的合约；彼此选择合适的合约，按照透明的游戏规则出牌，完成订约。公平/透明/严谨的游戏规则是打桥牌的基础，也是原油期货市场发展的基础。
我们需要借鉴伦敦brent、美国WTI以及世界其他原油期货市场的经验，结合自身特点，不但做好期货的市场成交仓位、成交量等统计数据，还要做好市场基本面的信息披露和价格预测。上海原油期货不但需要官方机构的参与和支持，更需要大量的民间资本、机构和个人参与。我们也要和海外的机构进行积极的合作。
如果我们比较世界各大原油期货市场，就会发现十分有趣的现象，就是各个市场彼此独立，又相互关联甚至竞争；比如，伦敦国际石油交易所（IPE）的布伦特原油期货，与迪拜商品交易所（DME）价格关联度和期货关联度很大；而DME的最大股东却是芝加哥商品交易所（CME）。而美国原油期货WTI只是CME旗下NYMEX交易所上市的一个期货品种。更为有趣的是，英国IPE的brent原油期货与美国WTI原油期货又是竞争对手。而其中一些能源资讯研究公司，却是为其中的每一家原油期货市场做数据统计，市场分析和估价。其中数据的正确，合规，可靠，系统，透明，公正是其市场价值所在，也是助推这些期货市场发展的基础。
再看看美国WTI原油期货，除了CME和旗下NYMEX不断发布的期货交易信息，市场资讯和预测报告，美国能源信息署EIA以及美国商品期货交易委员会（CFTC）致力于收集，研究和发布全球能源和石油信息和预测报告，以及库存和持仓报告等。
除了原油期货，还有不同期货产品的联动和套利，以及不同期货市场类似产品的套利；包括上海期货交易市场本身的沥青和燃料油的互动等。当你的价格和其它盘的互动可以有一个逻辑性、引导性，价格影响度就越来越大。所以这方面来说，各方面机构的参与和权威性的数据是长期的建设过程。
主持人刘晓南：最后一个问题，也是重磅问题，每一位嘉宾就未来一段时间的原油价格走势给出自己的判断。
其实我们看到，原油本身的驱动因子比较复杂，包括宏观、汇率和基本面的因素，包括地缘政治。实际上，我们在过往的分析当中寻找和市场其它因子去做印证。我们看到，近期，特别是上周的油价涨得比较厉害。
我个人认为主要是偏向地缘政治溢价，看到原油和黄金同向的走势，还有一个特别喜欢看的指标，是原油的期权隐含波动率，和油价同步飙升，这是比较罕见的情况。一般来说这种情况反应原油地缘政治溢价的属性。其实这是很奇怪的事情，2014年整个原油市场进入供过于求的过程当中，地缘政治溢价非常少。今年年初的时候就可以体现，也反映原油市场进入到供需相对平衡的状态。从我们跟踪到了一些高频率库存指标数据来看，全球包括美国、日本、新加坡还有欧洲的库存数据，都回到五年均值。从库存效费比的概念来看，实际上已经远远低于五年均值的水平了。所以说，我们才可以看到地缘政治溢价的回归。
未来如何把握油价的走势？我个人觉得主要是从供给弹性的角度来看。需求来看，每年增幅都是150到200的区间，今年三大机构的预期是160到170左右，这块没有太大的分歧。对于供给端，特别是对非欧佩克的供给，这块的市场分歧比较大。目前主流的看法，今年非欧佩克的供给会是180左右，美国可能会占110到130的比例。当然，对于页岩油来看，不能单看产量，还要看美国物流、出口的影响。从我们跟踪到的情况来看，从美国主产区到出口还有一些物流瓶颈的问题，虽然今年美湾有Lupu（音）的设施改造，可以实现大船直出，但是出口设施的上限还是存在的。我认为，还是需要把握供给的节奏。总体来看，我对后续油价相对谨慎乐观，今年下半年的布伦特可能会达到75左右。
关于油价，我个人和潘总的观点差不多，供给端多看一些。主要还是页岩油、欧佩克的减产，包括地缘政治来做一下预判。其实也比较简单，最近油价回到这样的位置，我们看到美国页岩油这块虽然有增加，但最近还是在产能上受到了边界上的压制。另外，地缘政治像潘总所说有一些回归。短期来看，我比潘总乐观一些，我是中性乐观的态度。
关于油价，在去年的12月份时有很多的权威机构做出了判断，都是相对谨慎。正如刚才梅拉梅德先生讲的，基本面最重要。基本面，无非就是说成本、供需。成本方面来说，全球油价的开采成本不断的下降，因为效率提高。美国的页岩油开采成本，油井的有效寿命不断的延长，投资效率会更高。
供需就微妙了，很多的信息相互矛盾。首先，供应方面来说，美国的供应量不断地增加，钻井活跃数也是增加了很多，增加了32口井。的确，生产能力、油管的建设也是进一步加大的，环保方面的压制，各方面的审批等，还是有一个过程的。另外的供应方面来说，中东的地域政治影响。由于美国鹰派人物的上位，对于伊朗整个的油井开采设施，投资方面都会有犹豫。在中东的原油产出，尤其像伊朗，受地域政治影响，投资产出会有所减少。另外更大的是地域政治，不管是美国还是俄罗斯，尽管现在是“明斗”，但事实上，所有的产油国都是连在一起，他们最大的愿望是自己的油可以多产出，但是油价要提高。这方面来说，美国的主导影响力相当大。我们可以预期，地域政治、军事方面小小的冲突可能还是会存在。因为这是推动油价上升最直接的因素。贸易战不断产生，美国希望在这个过程中，把油的销量进一步扩大。
需求方面来说，全球的经济不断发展，GDP的增长相对乐观。这方面来说，我的判断就是油价可能是65块到80块区间可能性比较大。油价是成本和供需决定的，但更多来说有政治、汇率等方面的因素。所以，不可预见性的东西相当多，这也就是我们坐在一起可以讨论很多时间来交流这个信息。这是我的一家之言，仅供参考。
首先，地缘政治问题。大家可以看到最近影响地缘政治最多的两个国家，一个是伊朗，一个是委内瑞拉。伊朗，之前可能国内发生过动乱，现在慢慢平息，但实际内部的状况可能比我们想象的要糟糕，之前听过一位嘉宾聊到，以前伊朗内部对宗教领袖哈梅内伊非常尊敬，但是游行示威中，由他们负责镇压和维护和平的巴斯基民兵，中间有一部分是公务员，镇压叛乱的民兵这部分军队，是他们第四层卫队，他们内部表达了对哈梅内伊的不满，伊朗的问题可能会比我们想象当中更严重，虽然从船期出口暂时还没有影响。伊朗的问题当中，可能特朗普之前又说要对伊朗做出制裁等等。另外一个地缘政治的点，就是委内瑞拉。这两年来，委内瑞拉的产量，或多或少从之前250万桶/年下降到150万桶/年，国内的通胀无法用数字准确衡量了。我们看的是信用抵押违约债券，另外看外汇，如果大家看一下彭博的数据，目前是1美金对4.5万到5.5万委内瑞拉货币。最近，官方汇率价格，每周贬5000(委内瑞拉货币)，这是什么数据？
纯粹从供求的角度来看，很多机构现在的分歧，刚才潘总也说了，对于美国的供给问题，现在集中在管道、物流瓶颈。另外，它想要维持现在的产量增速不变，需要增加很多的投入，需要新开井，因为之前的老井都已经衰竭，这部分的支出很大。另外，随着油价的上涨，自己本身开采页岩油的成本也会上涨。有很多用柴油、动力，都和原油本身有关，油价上涨对它的成本也是反身性的问题。
刚才说的都是一些偏多的影响，其实我们可以关注一下我后面比较担心的问题。一方面随着油价的上涨，它的减产执行力度是否可以继续下去？无非是靠沙特等几个国家在实行。半年以后，全球包括去看高盛的报告等，全球资产的投入是稳步上升的，投产的预期、产量并不少。后期下跌的风险蛮大的，一个方面取决于沙特的程度。看今年的，很多机构做的预测不太一样。EIA觉得全年可能都是偏累库的过程，其它几个算的是二、三、四季度，平均每天有30到40万桶/天的去库，这个和高盛看到75美金附近的逻辑一样。去库使近端的价格升水意志更高，形成一个比较正循环的作用，又有利于去库存，也有利于抬生近端价格。我们从期曲线可以看，远月的价格相对比较便宜。我觉得，价格就不预测了，我们做私募比较关注期货预期改变，或者说预期的改变，看市场这几个关键点在什么时候的力量会有一个扭转的过程，我们会去考虑做一些机会上的投资。
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