AD
作者：王佳瑶/Z0013294/，一德期货能化分析师
核心观点
原料供应多样化
主流利润模型参考性降低
四季度炼厂面临沥青、低硫船燃、焦化三种路线效益的竞争
四季度沥青进口量预计仍在历史区间内
2019年1-8月全国公路投资累计同比增速为4%
政策利好见效需要时间
社会库存转为供应
评价边际供需的指标——炼厂库存
以下为报告正文
一、年初至今的供需情况
首先来回顾一下年初至今整体的供需情况。2019年1-8月沥青表观消费量为2098万吨，整体炼厂库存水平与年初相当，社会库存由年初的13%增加至8月底的44%，增幅155万吨（按照500万吨的社会库库容来估算）。根据“表观消费量=实际消费量+库存累积量”，估算实际消费量为2098-155=1943万吨。类似地，我们可以尝试估算2018年同期的实际消费量，2018年1-8月沥青表观消费量为1916万吨，整体炼厂库存水平由年初的40%变为34%，降幅18万吨（按照300万吨的炼厂总库容来估算），由于客观第三方数据暂缺2018年初的社会库库存情况，先来估算一种极端情况，若社会库库存完全不累积，则实际消费量为1916+18=1934万吨，而实际上我们知道2018年社会库是有冬储行为也就是有库存累积的，沥青实际消费量要小于1934万吨。对比2018年和2019年，可知今年的沥青消费情况其实是同比好转的，但这个好转却被高产量掩盖了。
二、供应
1. 原料供应多样化
8月中石油宣布暂停委内瑞拉原油装港，地方炼厂需要寻找沥青原料替代品或替代供应渠道。据路透报道，Rosneft仍在进行委内瑞拉原油贸易，并有通过马来西亚进行转口贸易卖到中国，其中以Merey原油为主，在马来西亚通过调和或更换运输船只后更名为Singma或者Mal Blend,这些原油主要被运往山东和天津（新闻标题：RPT-China's July crude oil imports from Malaysia near record - customs - Reuters News，2019年8月26日）。据普氏报道，Singma的API为16.3，硫含量2.78%，性质与Merey原油接近，此外Mal Blend原油性质也与Merey类似；另外加拿大原油出口到中国的量也在增加（https://www.spglobal.com/platts/en/market-insights/latest-news/oil/091319-appec-petrochina-to-suspend-direct-imports-of-venezuelan-crude-but-china-has-other-options ）。也就是说，市场参与者已经在行动寻找沥青原料供应的替代方案。需要关注的是这些替代途径能否稳定持续下去。当前并未听说有实质性的原料短缺现象。
2. 主流利润模型参考性降低
2019 年整体来讲，炼厂产沥青的效益不错。但因近期原料渠道多样化，原料品质和价格差异更明显，市场主流的利润计算模型的参考性在降低，从利润角度去寻找安全边际需要注意有效性。
3. 四季度炼厂面临沥青、低硫船燃、焦化三种路线效益的竞争
今年上半年成品油表现较差，裂解价差处于历史偏低位置，炼厂焦化装置开工率创五年新低，三季度随着成品油需求恢复，裂解价差走强，焦化装置开工率回升。同期沥青开工率处于正常区间内。四季度随着IMO2020政策的逼近，炼厂会面临沥青、低硫船燃、焦化三种路线效益的竞争，择优来生产。
4. 四季度沥青进口量预计仍在历史区间内
今年的沥青进口量一直处于历史区间内。8月韩国进口沥青下降，而马来西亚和泰国进口量增加，相互抵消。预计后市沥青进口量仍在历史区间内，关注马来西亚和泰国沥青放量情况。
三、需求
1. 2019年1-8月全国公路投资累计同比增速为4%
2019年1-8月全国公路投资累计完成额1.35万亿，累计同比增速为4%，虽然远低于历史平均水平，但高于去年的1%，表现尚可。如果4%的增速能维持至年底，预计全年投资额将达到2.20万亿，而今年各省投资计划总额为1.97万亿，今年大概率会超额完成任务。
2. 政策利好见效需要时间
根据财政部统计数据，2019年1-8月发行新增专项债券20057亿元，占今年新增专项债务额度的93%，剩余额度有限。9月4日国务院常务会议提出，“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”，“按照‘资金跟项目走’的要求，专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”。从报道来看，并没有明确表示今年可以提前使用明年的新增专项债额度，也就是说，举措产生实质影响大概率要等到2020年1月，尚不能解读为利好四季度的项目施工。
9月，《交通强国建设纲要》印发，被市场解读为利好，需要注意的是，该纲要属长期纲要，远期目标分解为近期目标落实执行尚需时间，也就是说对于四季度的项目施工利好有限。
四、库存
1. 社会库存转为供应
“炼厂——贸易商——终端”的贸易流链条中，贸易商起着承上启下的作用，在淡季时囤货以供终端在旺季时使用。三季度开始随天气状况好转，终端施工增加，社会库进入去库阶段。
2. 评价边际供需的指标——炼厂库存
如果在社会库去库的同时，炼厂也能顺利去库，那就意味着边际供需是改善的。而节后第一周华北山东、华东库存上升，不是好信号，尤其是华北山东，库存处于历史同期偏高水平。
五、成本
成本（主要是原油）决定沥青价格方向，供需决定沥青价格变化幅度。原油分析详见原油四季报
六、四季度沥青行情展望
时间运行到四季度，是需求证实或者证伪的最终时刻。以库存作为指标，如果基本面无改善，那么沥青预计承压。此外需要关注原料端的扰动和IMO2020相关进展。
『一德菁英汇』研报小程序期货投资报告一键获取
本文首发于微信公众号：一德菁英汇。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
