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一月热闹俱往矣，二月数据需慎观--1月金融数据点评
提供者 张瑜 | 2020年2月21日 08:40
2020年1月新增社融5.07万亿，新增人民币贷款3.34万亿，M2同比增长8.4%，M1同比增长0%。
一、一月热闹俱往矣，二月数据需慎观
1月金融数据整体表现超出市场预期，不仅新增社融5.07万亿同比多增，居民企业长贷也双双创历史新高。但热闹是春节前的，疫情的冲击基本来不及显现。集中反映疫情影响和政策对冲效果的2月将更值得关注。我们预计在地低基数与疫情防控的货币政策下，社融增速虽然面临下行但压力有限。但真正反映企业经济活力的M1或将继续在0%附近停摆
（一）低基数与疫情防控，社融面临下行但压力有限
首先，疫情冲击之下，社融是否存在由1月天量转向暴跌可能？我们认为2月社融存在下行压力，但下行空间有限。一是低基数效应：2月和10月历来是年内新增社融的低位，2019年2月新增社融近1万亿左右，为当前的社融增速营造了低基数环境。二是疫情防控下信贷的支持：为支持疫情防控工作，银行系统向疫情相关企业投放了大额贷款。2月央行设立3000亿元专项再贷款，以名单制管理的方式，直接通过银行向名单内企业投放利率不高于3.15%的贷款。根据银保监会，截至2月14日银行业金融机构为抗击疫情提供的信贷支持金额超过5370亿元，而2019年2月新增信贷总额不过8858亿元。
分项来看，下行压力或主要集中于居民信贷和票据融资。居民端，居民长贷受地产销售暂停影响，按揭贷款或明显收缩，居民短贷受交通封锁、二三产经营暂停等影响，亦现负增长。票据融资方面，2月多地复工延后，中小企业的生产活动全面叫停，开票融资需求熄火。而其余各项中，表外融资去年同期收缩3649亿形成低基数，直接融资则有企业战疫债券和 再融资 新政助力，政府债券发行额度充裕，同比形成拖累可能有限，甚至有望反向对冲下行压力。
（二）复工滞缓，M1停靠0%
但新增社融的抗压性是否意味经济的快速反弹？我们认为疫情冲击下，反映经济活力的M1仍将停摆在0%附近。
在报告《经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖 基于疫情影响的三大评估与两大展望20200201》中，我们就曾提到，春节后企业延迟复工、售楼活动暂停、建筑工地停工等问题或将重挫M1。尤其是商品房销售暂停对M1将造成沉痛损伤，对比2012年1-2月商品房销售额增速下跌至-20%，M1由上年末7.9%下跌至2月4.3%的情况。今年开年在疫情影响下多地售楼活动暂停，即便后续疫情有所好转，预计销售活动难在当月好转，商品房销售额增速下行情况或较2012年有过之而无不及。
可以说，疫情的冲击打破了春节后居民端现金流向企业端回流的循环，即便有社融勉力做支撑，在企业延迟复工、建筑工地停工的情况下，企业经营活动的全面暂停将使得资金瘀滞，M1搁浅。而根据我们的复工跟踪报告《复工的三个概念辨析》，2月下旬二产实际产能复工率或仅在30%-50%之间，结合三产的复工节奏更为滞缓。而对比之下，去年同期一季度M1正迎来直线上行的 小阳春 ，即便后续伴随二产赶工、基建加码M1得以复苏，上升空间也十分有限。
也正因如此，在M1面临负增长风险，中小企业（尤其是消费行业）面临现金流中断的压力下，维持社融增速稳定，为企业留住融资窗口，对于保住经济有生力量有着重要意义。M1在0点多停摆一日，意味更多企业在资金生死线上多挣扎一日。
（三）货币政策：加码逆周期调控，维持流动性充裕
四季度货币政策执行报告中，央行提到科学稳健进行逆周期调控，一个标准在于M2和社融增速与经济发展相适应，面对经济下行压力，广义货币 M2 和社会融资规模增速可以略高于GDP名义增速，以避免经济的负向循环。
预计货币政策未来一季度定向降准可期，通过定向降准，一方面可为银行补充资金支持小微贷款投放（对比当前的信贷投放重点还在疫情防控相关企业），另一方面可配合财政发力做好流动性支持。此外，LPR仍留有10bp左右降息空间，将进一步刺激信贷增长。结合我们测算，后续为帮助经济从疫情中恢复，财政方面为实施补贴、贴息、减税降费等政策或还需增支减收2180-7230亿元。财政端支出持续发力，货币端逆周期调控加强，有利于支撑M2增速平稳运行。
二、1月数据：社融增速平稳，M1断崖下跌
（一）社融：政府债券融资助天量
1月新增社融按新口径5.07万亿，同比多增3900亿，环比多增近3万亿，存量同比持平于10.7%。表内人民币贷款、表外融资、直接融资增量均稍弱于去年同期高峰，但政府债券融资以一己之力支撑1月社融维持天量。
细项数据看，向实体投放的人民币贷款1月新增3.49万亿元，同比少增744亿元，环比多增2.4万亿。表外融资1月新增1809亿元，同比少增近1600亿元，信托贷款、未贴现银行承兑汇票均有明显新增，但增量难达去年同期高峰。其中委托贷款存量收缩26亿元（前值：收缩1316亿元），信托贷款增加432亿元（前值：收缩1092亿元），未贴现的银行承兑汇票新增1403亿元（前值：新增951亿元）。
1月直接融资4474亿元，其中企业债券净融资3865亿元，股票融资609亿，尽管整体环比多增1400亿元，但较去年同期的债券融资高峰依然少增644亿。此外，政府债券1月报7613亿元，同比多增5913亿元，基本为地方政府债券贡献。
（二）信贷：实体长贷创高峰，票据仅略逊于同比
1月新增人民币贷款3.34万亿，同比多增1109亿元。企业长贷（新增1.66万亿）、居民长贷（新增7491亿元）均创下历史高峰，惟票据融资略逊于去年同期高点，足见春节疫情前经济动能的回升。
居民长贷1月新增7491亿元，同比多增522亿，11月20日LPR5年期利率下调5bp对于居民长贷的刺激仍在显现。但2月疫情下房企销售暂停，预计居民长贷或有断崖下跌风险。1月居民短贷1月收缩1149亿，同比形成拖累，但实际上对比去年春节月少减近1800亿。
企业部门短贷新增7699亿元，同比多增1780亿元。企业长贷新增1.66万亿，创历史高峰，同比多增2600亿。可见春节疫情之前，经济活力初步恢复，政府融资需求回暖、贸易战谈判缓和、出口见底回升的环境带动了企业融资意愿回暖。表内票据融资1月新增近3600亿元，虽然略逊于去年同期高峰，但亦属近年来高位。
（三）存款：春节效应叠加疫情干扰，M1急下行
1月金融机构人民币存款总量新增2.88万亿元，同比少增3900亿元。其中财政存款1月新增4000亿，同比少增1335亿。1月春节月，企业存款大幅支出向居民部门转移，企业活期存款收缩1.6万亿，同比少增1.2万亿元，居民存款新增4.24万亿，同比多增3800亿元。
由于春节月企业部门现金流的转移，叠加疫情下消费服行业停业从而遏制了部分居民消费支出，1月M1迅速回落至0附近（前值4.4%）。另外，受1月表内贷款与表外融资略逊于去年同期影响，M2增速亦小幅下行至8.4%（前值8.7%）。
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