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勇于担当，守正创新--2019Q4货币政策执行报告点评
提供者 张瑜 | 2020年2月20日 18:18
回顾：调控增加主动性，增强精准性
四季度货币政策执行报告充分肯定全年货币政策效果（ 总体来看，稳健的货币政策成效显著 ），并特别提出 前瞻性、精准性、主动性和有效性 四个维度以评价调控，对比三季度的 前瞻性、针对性和有效性 ，增加了 主动性 一词，反映了四季度以来逆周期调控的力度在加大， 针对性 变为 精准性 ，反映结构性货币政策精准滴灌。未来货币政策仍将以这四个维度为标准，继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度。
全年央行工作体现在5个方面：1、保持流动性合理充裕（三次降准，通过公开市场操作灵活合理把握流动性投放节奏，M2和社融增速略高于GDP名义增速，超储率回升至2.4%）；2、稳总量优结构（以 三档两优 准备金框架、再贴现、再贷款、MPA等工具优化信贷结构，普惠小微贷款余额增速升至23.1%）；3、以我为主，兼顾内外均衡（人民币对美元双向破 7 ）；4、疏通货币政策传导（完善LPR机制，一般贷款加权平均利率降至5.74%）；5、守住风险底线（有针对性地处置个别中小银行风险）。
经济：国内疫情冲击，海外略有复苏
就国内经济表态，首先确定 近期新冠肺炎疫情对中国经济的影响是暂时的 ，并在此基础上表态下一阶段政策仍将 紧扣全面建成小康社会目标任务和十三五规划收官 稳中求进，足见当局降低疫情影响、维护经济平稳其心之坚决。但同时，此次报告明显更多着墨当前经济面临的复杂考验。报告强调，我国经济正在由高速增长转向高质量发展，结构性、体制性、周期性问题相互交织，增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期 三期叠加 影响持续深化，经济下行压力仍然较大。关于疫情对一季度经济冲击的影响，请详见我们的战 疫 系列报告。
就海外经济形势分析，当前全球经济初步企稳，但却是得益于全球货币政策宽松托底，而地缘政治、经贸摩擦、社会动荡等风险点仍然存在。并且在多国降息浪潮下，全球债务负担上升，负利率债券范围扩大，持续时间放长，经济下行风险和金融风险仍然需要密切关注。
展望：勇于担当，守正创新
四季度货币政策执行报告特别提到 科学稳健把握逆周期调节力度，守正创新，勇于担当 。为应对冲疫情冲击，未来货币政策将继续加强逆周期调控，LPR降息仍有空间，结构性货币政策工具各显奇效，定向降准（一季度可期）、MPA考核排位靠前，通胀和汇率也不是掣肘货币宽松的问题。但逆周期力度加强，有两条界限，一是不大水漫灌，宏观杠杆率要稳定，社融和M2增速可以略高于但不能超高过GDP名义增速，二是房住不炒，从上至下地产政策大开大合不会出现，而是在因城施策框架内灵活调整。
（一）担当什么？对抗疫情，平衡多重目标
央行货币政策的担当有两个方面
首要也是最重要的，是进行疫情防控，帮助企业摆脱疫情阵痛，支持企业尽快复工复产。这方面，已做的工作有：1、3000亿元的专项再贷款；2、春节后的万亿流动性操作及OMO-MLF降息；3、引导金融机构加大对疫情防控的信贷投放力度，禁止抽贷断贷、压贷。未来进一步要做的：在既往基础上，适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业。
更深层次、更长期的，是平衡当前的多重目标和任务，一是改革和调控（利率市场化、存量贷款换锚 vs 逆周期调控刺激经济）、二是短期和长期（短期需要调控疫情冲击vs长期争取长时间保留货币政策空间）、三是内部均衡和外部均衡（内部：经济下行而通胀运行高位 vs 外部：保持跨境资本流动和外汇供求平衡）。
而在几重关系中，对于近期市场关注的可能掣肘货币政策的问题，央行亦有所表态
1、对于通胀，货币政策执行报告中，央行表示当前通胀基本平稳，结合此前范一飞副行长在发布会上表示，价格稳定虽然有一定压力，但 保持稳健的货币政策，这个前提没有改变 。我们认为，虽然由于疫情冲击下食品项的供给侧波动加剧，2月蔬菜和猪肉价格或居于高位，导致2月CPI有持平风险，但并不会改变当前货币政策方向和调控力度。
2、对于汇率，货币政策执行报告中，提到 继续推进汇率市场化改革， ，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。同时，注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 ，或反映短期内人民币还将反复踩踏7这一关键门槛，但更关键的在于 预期引导 ，防止市场形成单一贬值预期，并在此基础上保证跨境资本平稳和外汇供求平衡。
（二）如何担当？何谓守正？何谓创新？
1、所谓守正：是把握好总量和结构两个度。
总量的度，在于M2和社融增速与经济发展相适应，在于宏观杠杆率基本稳定。怎么确定这个相适应，此次央行也提出了更明确的界定。面对经济下行压力，广义货币 M2 和社会融资规模增速可以略高于GDP名义增速，以防止信用收缩再到经济下行的负向循环。所谓过犹不及，宏观杠杆率的快速上涨或是社会信用的快速收缩，都不可谓 适度 。
结构的度，在于支持三个方向，一是疫情防控相关，重点关注对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，二是有利于支持经济质的发展的，比如先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，三是中小企业、普惠金融。把握结构的度，离不开结构性货币政策工具，包括 三档两优 准备金框架和定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等工具。我们认为一季度定向降准仍然值得期待，另外央行或以调整MPA考核指标的形式进行窗口指导，引导信贷投放。
而在信贷结构上，无法绕开的一点，即在于房地产信贷的态度。此次货币政策执行报告中，央行特别再强调 房住不炒 ，我们认为这与短期内适度放松地产融资并不矛盾，在2月销售断流后，适度放松地产融资有利于保证地产企业现金流不断裂，否则后续即便需求回暖，供给端也已破坏，从而拖累整个地产行业的对政策的响应。但从上至下地产政策大开大合不会出现，而是在因城施策框架内灵活调整。
2、何谓创新：是坚持利率市场化改革，继续推动存量贷款换锚，坚决打破贷款利率隐性下限。
今日LPR1年期报价4.05%（下调10bp），5年期报价4.75%（下调5bp），LPR1年期仍跟随OMO与MLF利率同幅度下调。LPR5年期报价下调5bp亦有一定实质性放松地产效果，但调降幅度不及1年期，且在存量贷款迎来 重定价日 之前（2021年），调降作用仅限于增量按揭贷款。
此前银行以基准利率0.9倍视为贷款利率隐性下限，那么这个下限就是4.35%(1年期贷款基准利率)*0.9=3.915%。而最新的LPR报价为4.05%，相距这一下限仍有近10bp空间，即代表LPR在未来至少仍有10bp压降空间。
而在LPR压降过程中，货币政策是否会配合调降存款基准利率？我们认为有可能，但排位靠后。在专栏二中，央行提到在当前经济攻关期，银行要发挥利润较多的优势，加大对实体经济支持，把金融资源转向中小企业。基于央行当前平衡多重目标的考量，我们认为存款基准利率确在央行货币政策工具箱中，但排位靠后。在存款基准利率调降之前，或先引导银行以市场化形式打破利率下限，同时改变 垒大户 的经营习惯，增加对中小企业的信贷支持。
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