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谈谈那个忏悔的基金经理
提供者 徐杨 | 2019年7月19日 17:29
最近有一篇文章《基金经理忏悔录》火爆各大微信群、刷爆朋友圈，该文的 基金经理 虔诚的忏悔他投资康得新 (SZ:002450)失利的整个过程：个股收益从正50%到负50%。里面详细地讲述了当年他们是如何被这家所谓高盈利、高增长的行业龙头吸引，更对实际控制人是高知分子另眼相待。没想到这一切都是皇帝的新衣，康得新在2017年11月达到948亿元最高市值后，一路走低 ..
笔者在读这篇文章时，从作者的分析教训中学到不少。但对其中有个点，耿耿于怀，感觉不像是专业的投资者：
在康得新2018年11月复牌大跌前，本有两三个月的可交易时间，但因迷恋长期持有为特征的价值投资，错过了保本卖出的时机。
直到2018年6月停牌后，在这次停牌期间，我们才意识到康得新存在的问题，但为时已晚，复牌后连续3日跌停，在400亿市值左右才卖掉60%的筹码。
剩下的40%，我们决定再等等，至于在等什么，也不知道，反正就是想再等等，说到底，还是不甘心失败吧。
但并没有等来翻盘的机会，一个多月后，2019年1月14日，公司市值跌到254亿元。
上面是原文里的一段话，也就是说，他们已经发现了康得新存在的问题，但不是第一时间立即清仓走人，而是再等等 本来可以减少损失的，但却在等翻盘机会。呜呼！投资的大忌。
暂且不管这个基金经理、这个案例的真实性（按自媒体与作者来看应该是个虚构的警示文）。但是这种情况也经常地发生在个人投资者身上。
当一个投资者持有一只股票时，随着研究的加深，大量时间的投入，会对股票倾注感情，和投资标的谈起恋爱，舍不得抛售。经常因为他们持有这些股票而赋予它们额外的价值。
这就是2017年诺贝尔经济学奖得主查德 塞勒（Richard H. Thaler）在80年代提出的禀赋效应（endowment effect）：用以指代当一件物品被视为个人禀赋的一部分时，人们倾向于认为该物品比不为其拥有的相同物品具有更高价值的现象。
01 禀赋效应（EndowmentEffect）
心理学家（Pros. Kahneman）曾经进行过关于禀赋效应的实验。实验中，工作人员把参加者随机分成两组，A组在完成问卷后将得到一支咖啡杯作为礼物，B组完成问卷后将得到一盒巧克力作为礼物。咖啡杯和巧克力的价格相等。在AB组人收到礼物之后，工作人员告诉他们，他们可以在现场和另一组的人交换礼物。
结果仅有一成的人选择了交换，拿到咖啡杯的人认为咖啡杯较好，拿到巧克力的人则认为巧克力更好。
这就是心理学上的禀赋效应，人们总会高估属于自己东西的价值。
在《基金经理忏悔录》文中，在持有康得新的过程中，禀赋效应不知觉地起了作用，迷恋长期持有的 价值投资 ，觉得自己拿的康得新是个宝，这么高的增长率与盈利能力，一定是下一代光学膜巨头！
当东窗事发，直到跌到200亿市值左右才卖掉全部筹码，回过头来看，真是 求锤得锤 。
02专业人士也逃不过禀赋效应
其实这个现象不仅存在许多普通投资者身上，一些主动型基金也存在。我们都知道主动型基金是追求超过市场平均收益的Alpha 。
在一篇《The Alpha Lifecycle》的研究报告中，其对43个投资组合超过14年的深入分析表明确实有alpha，并在开始时很强大，但是随着持有周期的延长，alpha在减少。（如下图所示）
我们来看下他们是怎么处理数据的。
在他们研究的43个投资组合里，把里面的每一只股票，从开始投资到清仓的过程叫做一个episode, 在样本里一共有14058个episode，然后去掉还没清仓的episode，再去掉持有时长小于20个开盘日的episode，最后剩下9254个episode作为样本（持有时长不一）。在这些样本中，持有时长的平均值是257个工作日，标准差为319，最长持有日达2638（大概七年）。
来认识个指标
ROI（Return on investment），计算公式如下：
接下来，把这些episode的持有时长标准化，使其用百分比来表示。然后将这些Episode在每个时间段的ROI取平均，得出下面这个图，是呈倒马蹄形状。
令人惊讶的是： 持有时长接近100%的episode 的平均 ROI最终损失超过2%。大量的Alpha收益因不良退出时机而丧失。
即使是专业的主动型基金管理，也逃脱不了禀赋效应。其实平常观察卖方研报我们也能发现，很多分析师只看趋势不看估值：
以吉利汽车为例，股价从绝对低估的3块涨到合理的10块，他们喊目标价15；涨到15他们又喊目标价20；涨到20他们又喊目标价30；涨到29.8他们又喊目标价40。只要你敢涨，他们就敢喊。
分析师只会锦上添花，依据卖方研报做出投资决策的买方，更容易给一只不断上涨的股票，寻找更多支撑上涨的理由；一旦基本面发生改变，股票停止上涨甚至开始下跌时，他们会认为公司的价值还在，趋势不变，而不会完全理性地结合宏微观形势进行分析，这就导致了他们在继续持有的过程中失去了Alpha收益。
03 在卡尼曼《思考，快与慢》书中，卡尼曼认为我们的大脑有快与慢两种做决定的系统方式，姑且称呼它们系统1和系统2。
系统1的运行是无意识且快速的，不怎么费脑力，没有感觉，完全处于自主控制状态；而系统 2 将注意力转移到需要费脑力的大脑活动上来，例如复杂的运算。系统2的运行通常与行为、选择和专注等主观体验相关联。系统1依赖情感、经验和记忆，能迅速做出判断，但系统1固守眼见即为事实的原则，任由损失厌恶和乐观偏见之类的错觉引导我们做出错误的选择。
有意识的系统2能通过调动注意力来分析和解决问题，并作出决定，所以它比较慢，不容易出错，但它很懒惰，经常走捷径，直接采纳系统1的直觉型判断结果。
这些人类固有的缺陷，导致投资中的不理性行为。取得股市中的Alpha收益，是件非常困难的事。
很多人信奉价值投资可以带来超额收益，但这不是一项简单的活。巴菲特在伯克希尔股东大会上多次指出，一个价值投资者如果希望利用价值投资方法去投资，只需要掌握两点：一是正确估算公司的内在价值；二是对待市场的态度。估值是一项极强的技术活，没有十年八年沉浸在里面，甭想能正确计算出公司的内在价值。第二点呢？看似不难，但实际上大众并不具这样的心理素质。
所以对普通大众来说，选择指数基金，赚取市场平均收益就好，更多的时间花在提升自我上，而不要在股海里沉浮。
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