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金融危机以来，中国金融市场发展迅速，债券融资、银行理财产品、银行票据、利率产品交易等业务大幅扩张。
市场大发展助推着利率市场化的前行，但也引发了关于未来债务违约等问题的忧虑。日前国际评级机构下调了中国的本币债务评级及展望，理由是中国迅速膨胀的信贷规模令人担忧。
而在近日监管机构采取行动控制金融系统风险的背景下，针对债券交易活动的调查进一步表明了政府在应对债务规模攀升（特别是非银行渠道债务）问题上的严肃态度。
那么，中国当前的债务问题有多大？监管层又将如何应对？姑且从债市风暴入手，探讨一番中国债务的全局问题。
下半场如何走出形象危机
一场突如其来的监管风暴，让中国债券市场一时间成为众矢之的。风暴背后，是债券市场过去数年来的“大跃进”，以及远未彻底的市场化。
与此同时，在央行公开介入后，这场债市风暴进入“下半场”，一系列整顿与治理措施逐渐出台。
上周三，央行召集主要商业银行开会，要求商业银行实施内部自查，防范债券交易风险，同时表态将规范代持业务，对丙类户要逐步取消或升级；次日，央行要求暂停券商资管、信托产品和基金专户等三类产品在银行间债市的开户申请。
多位市场人士还透露，央行近日下发了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》的讨论稿，旨在规范理财资金进入银行间债市的行为，其中包括商业银行理财产品可升级为乙类户，并要求银行理财产品投资银行间债市的资金门槛为5000万元。
树大招风
某种程度上，用一句古语“树大招风”来形容并不为过。
近年来，以信用债大扩容为核心，中国债券市场一路高歌猛进，规模迅速超越股票市场，成为我国金融市场的重要组成部分。
据Wind资讯统计，今年前4月，我国债券市场发行各类信用债1.53万亿元，同比增长近七成；其中，共发行中期票据4757亿元、短期融资券6767亿元、企业债2673亿元、公司债1114亿元。而在2008年前4月，信用债累计发行量不过2000亿元。这意味着，在过去5年里，中国债券市场发生了翻天覆地的变化。
另一组数据是，十年前，我国债券市场全年发行量在1万亿元左右，交易量10多万亿元；十年后，年度发行规模达到8万亿，交易量超过240万亿元。
站在社会融资规模的角度，债券上位、股票萎缩的趋势一目了然。据央行统计，一季度我国社会融资规模为6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元。其中，企业债券净融资7520亿元，同比多3560亿元；非金融企业境内股票融资617亿元，同比减少258亿元。
在这种反差之下，债券业务变成许多机构最重要的利润来源。在证券公司，固定收益部门的员工一下子“咸鱼翻生”，待遇不断跳升；在公募基金公司，固定收益业务同样大发展，债券基金经理变身为明星。可以说，债市发展带来的赚钱效应，开始让越来越多的人“眼红”。
正是在这样的背景下，随着万家基金邹昱、中信证券(600030,股吧)杨辉和齐鲁银行徐大祝等人纷纷“落马”，债券市场的种种灰色手法大白于天下，令公众倍感吃惊，债券市场遭遇了有史以来最严重的一次形象危机。
“市场发展太快，而监管和相应的制度建设没有及时跟上。”一位券商固定收益研究主管告诉《第一财经日报》记者，“况且在多头监管之下，利益格局纷繁复杂，目前被查出的问题只是冰山一角。”
灰色地带
在这次监管风暴中，代持、丙类户和一级半，成为最受诟病的三个领域。然而，这三者的存在及其异化，主要是行政化抑或市场化不彻底的结果。
分析人士认为，债券代持是规避过度监管所产生的，正是现有的制度约束和杠杆限制，使得正常的债券市场投资和投机无利可图。因此，如果没有合理的疏导，即使此次严惩并禁止代持，市场参与者仍然会找到其他方式绕开监管。
作为一项生意，代持养券之所以成为无风险套利，与行政主导下的债市零违约紧密相关。目前，我国信用债市场规模已经位居全球第三，却一直没有出现实质性违约。
对于丙类户，其曾为活跃债市流动性作出过重要贡献，之所以成为“藏污纳垢”之所，主要是金融机构内控不严所致。丙类户往往涉嫌债市灰色交易，因为债券交易主要交易对手是金融机构对金融机构，而一旦丙类户介入，直接可以和金融机构打交道，就和个人利益直接挂上了钩，成为向有关政府官员、大型金融机构的高管输送利益的工具和通道。
“从目前发生的案件来看，所有违规交易都是由于内部控制和管理漏洞直接或间接造成的。”接近央行的内部人士向本报记者称，首先应从案件发生的源头着手，严格加强金融机构的内部控制和人员管理，从根本上防范债券交易业务中的关联交易和内幕交易。
相形之下，一级半问题，在圈内早就是公开的秘密。即便在此次风暴之前，对于一级半“黑幕”，债券市场从业者往往三缄其口，不愿多谈。
根源何在？由于我国债券市场本身尚未成熟，加之发行审批和定价的不够市场化，缺乏透明度，使得债券发行价格大多高于二级市场价格，这样一来，承销商以及与之相关的机构和人员，就可以分食中间的差价。尤其是信用债，其差价少则数十个基点，多则100个基点以上；考虑到动辄数十亿元的债券发行量，仅10个基点就意味着100万的差价。
去年全年，我国信用债累计发行超过3万亿元，即便用最保守的10个基点的平均差价估算，就意味着300亿元的套利空间。鉴于行政审批的普遍存在，上述估计还没有包括债券发行审批环节的灰色成本。
“我国债券市场的跨越式发展得益于市场化改革的选择。”交易商协会副秘书长杨农近日撰文称，秉承市场化理念，围绕市场机制所坚持推进的优化改革，将为银行间债券市场的健康发展提供有力保障。
标普廖强： 地方政府债务未到危机爆发临界点
在全球经济缓慢复苏、世人渐渐认为中国经济成功软着陆的当下，惠誉和穆迪下调中国长期信用评级及评级展望之举，引发了市场对于中国经济问题的担忧：经济是否能承受不断累积的地方债务风险。
标普中国资深董事廖强对《第一财经日报》表示：“地方政府债务目前还不到债务危机爆发的临界点，但其就会像个雪球越滚越大，必须通过财税体制改革、强化转移支付提高地方政府的偿还能力，否则最终埋单的终究会是中央政府。”
野村证券的统计显示，截至2012年底，中国去年新增的社会融资总额达17万亿元，占GDP比重为207%。而惠誉日前发布评级报告指出，截至2012年末，中国总体信贷规模（包括影子银行体系信贷规模）占GDP比重为198%，而2008年的债务占GDP比重为125%。
廖强对本报称：“中国的信贷规模在短期内保持了高速的增长，这是市场关注的问题之一。而比信贷规模的快速扩张更令评级机构关注的一个更直接的风险是中国的地方政府及其平台公司债务（下称‘地方平台债务’）。”
惠誉的评级报告估计，截至2012年底，中国地方政府债务规模为12.85万亿元人民币，占GDP比重25.1%，在2011年占比23.4%的基础上进一步上升，但如果将影子银行体系的地方政府平台债务加总入内，地方及其平台债务总规模应该在15万亿～18万亿元。而有消息人士引述银监会主席尚福林的话称，截至2012年9月，银行贷款的14.1%流向了地方政府及其平台公司，总额为9.25万亿元人民币。
其实，对于地方政府债务的风险主要是这些政府的偿还能力是否可持续。
廖强表示，目前省级发行的债券可以达到BBB-级，但一些区县级别的政府及其平台公司评级太低，正常进行新增融资比较难，从其自身财力来看也很难看出其具备足够的偿还能力，债务的可持续性是有问题的。
“目前只有少数沿海区县政府平台公司还能够通过发债在市场上融资，大部分都不具备这个资质，但地方的融资需求很大；而银行的信贷大概只能对其原有贷款进行再融资，提供新增贷款的可能性不大，但是通过债务展期，银行有动机配合，地方政府债务目前还不到债务危机爆发的临界点。” 廖强同时担心，如果地方政府及其平台公司不能通过有效的途径融资加杠杆，进而拉动经济，经济减速不可避免，这对于地方政府财政收入又造成压力，进一步削弱其偿还能力。
“最终地方政府的债务就会像个雪球越滚越大，必须通过财税体制改革、强化转移支付提高地方政府的偿还能力，否则最终埋单的终究会是中央政府。”廖强表示。
与信贷规模迅速扩张共同引发评级公司调降中国金融稳定预期的另一因素是影子银行在过去几年的快速扩张。
根据不同机构的统计口径，中国的影子银行体系规模大概为23万亿到25万亿元，占到中国金融总资产的1/4左右，但其中存在重复计算的问题，所以总规模或许略低于上述数字。
廖强认为，从整体上来看，即便考虑到各种监管整顿压力，整个影子银行的规模还是会继续扩张，而且增速也不会出现大幅下滑的迹象。（孙红娟）
企业债务多渠道膨胀 经济加杠杆态势凶猛
与危机后欧美发达经济体“减支”潮流相反，中国经济正在不断加杠杆。
统计显示，今年第一季度社会融资规模超6万亿元，同比多出2.27万亿元，创下单季增量的历史纪录。其主要原因在于，信托贷款、债券融资、未贴现的银行承兑汇票等非传统信贷的融资方式，增量大幅高于同期水平。
近期，惠誉、穆迪相继调降了中国长期本币信用评级和展望评级。而标准普尔也提出警告：未来两年内中国一些省以下的政府及其融资平台的违约风险将显著上升。这正是中国经济不断加杠杆之后，各种担忧与日俱增的一个缩影。
从微观层面来看，除了传统的贷款融资渠道之外，金融创新不断异化的情况下，无真实贸易背景的融资在本轮中国经济加杠杆过程中，扮演了重要角色。
票据“空转”
央行统计数据显示，2013年第一季度，未贴现的银行承兑汇票增加6704亿元，同比猛增4381亿元，增量高达189%。
一位接近监管层的知情人士称，当前，部分企业从银行开立无真实贸易背景的票据，背书给票据中介进行“包装”后套取银行资金，而一些银行受派生存款、中间业务收益以及调控贷款规模等因素影响，盲目草率开票。
“这就是票据的‘空转’。”一位沿海地区国有大行人士称，银行承兑汇票本来是作为一种支付工具出现的，但由于其最长期限能达6个月，现实中，银行承兑汇票往往被异化为融资的工具。
对于企业而言，使用银行承兑汇票融资成本低廉，开立银行承兑汇票主要有两部分费用：万分之五的手续费（如1000万的承兑汇票，5000元的手续费）；每张票据纸张费0.28元。
典型的票据“空转”模式为：企业存入保证金，申请签发银行承兑汇票，收款人往往是关联企业，关联企业进行票据贴现，贴现资金返还出票人，由其再行存入银行作为保证金，再签发银行承兑汇票，随之贴现……
举例而言，企业存入1000万的保证金，若保证金比例为25%，便可开出4000万的银行承兑汇票。企业再将此票据贴现，扣除贴现利息后，套现3000多万。此后，又以该笔资金作为保证金开立数额更高的承兑汇票……如此循环往复。
显然，这种票据“空转”并没有真实的贸易背景，完全脱离实体经济。其带来的直接后果是，对货币政策形成扰动，使货币信贷呈现几何级数的放大。“空转”之后，开票企业的负债规模急剧攀升，银行面临的风险也随之大幅放大。
民间借贷恐诱发“三角债”
上述沿海地区国有大行人士还称，2011年货币政策从极度宽松不断收紧之后，民间融资在长三角、内蒙古等地区开始日渐活跃。与银行贷款会严格审查资金用途相比，民间融资对资金的用途不管不问，而且所收利息非常之高。
山东一位银行业人士称，相比于银行贷款，民间融资成本极高。民间借贷一般的操作模式往往是，贷款人放款之时，先行把利息扣除，这对借款人会造成极大的财务压力。
举例而言，借100万的资金，月息一分，相当于年息120%。以借款期限三个月计算，借款人实际从放款人手中真正获得的资金只有70万。因为30万的利息，放款人已经提前支取了。等三个月期满，借款人需还款100万元。
“一年期银行贷款即使上浮50%，年利率也到不了10%。显然，银行融资比民间借贷便宜很多。”上述沿海地区人士称，银行贷款有严格的资质限制，对资金的用途也有严格的规定，很多中小企业急需用钱，不得已才找到民间融资。
上述知情人士引述银监会主席尚福林在内部会议上的话称，目前，前期民间融资活跃地区的风险仍在暴露，并且中部地区企业参与民间融资引发信贷风险的现象也在增多。从表面形式看，借款企业之间高息拆借、企业套取银行资金参与民间借贷等现象比较突出，加大了企业间资金链条的脆弱性，极易诱发银企“三角债”。
理财“创新”异化
与民间借贷、票据“空转”一样，银行理财业务也在一定程度上对经济的加杠杆起到了推波助澜的作用。
“截至今年3月末，银行业金融机构理财资金余额已达8.2万亿元。”上述知情人士称，理财资金直接或通过非银行金融机构、交易平台等间接投资于非标准化债权资产业务增长迅速，一些商业银行在业务开展中，通过跨业交易，跨机构合作进行风险资产腾挪或转移，规避了贷款管理和资本、流动性等相关监管要求。
“最近两三年，银行理财业务在飞速膨胀，在一定程度上已经异化为监管套利的工具。”一位国有大行金融市场部人士称，银行采用滚动发行、集合运作、分离定价的“资产池”模式运作理财资金，无法实现理财产品单独核算和规范管理，部分产品资金来源与运用期限严重不匹配，加大流动性风险。
所谓“资产池”模式，是银行借助信托等平台，再像采购员一样采购证券、债券、信贷资产等，将其虚拟地置入一个池子内。同时，银行对应地建立一个“资金池”，把客户募集的资金放入该池中来对接采购来的资产。
这种模式区别于传统理财产品根据单款理财产品投资期内实际运作收益决定理财产品价格的方式。其可以形成大规模和连贯性的资金优势，并且通过对募集资金灵活的投资管理提高产品整体的运作效率。
更为重要的是，这些归集起来的理财资金，通过信托、券商等渠道贷款给了企业。这给监管机构的贷款规模，造成了较大的冲击。
统计显示，截至2012年8月末，全国共160家银行业金融机构开展了理财业务，理财资金余额6.49万亿。从理财资金投向分析，投向债券及货币市场工具占比为43.59%；投向债权类项目（信托贷款、委托贷款、票据及收益权等）占22.19%；投向存款的占20.6%；投向权益类（股权、PE、基金及股票等）占9.68%。
理财资金无论是购买债券还是投向债权类项目，最终的承债主体都是企业。这些企业无法从银行正规渠道融资，转而寻求理财资金的支持。
加杠杆
“中国经济还是一直在加杠杆。”在平安证券固定收益部副总经理石磊看来，当前，仅仅是看信贷增量已经无法判断出整个社会融资的真实情况。
今年第一季度，社会融资规模高达6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元。而其中，新增人民币贷款仅有2.76万亿元，占比44.7%，同比低18.6个百分点。而在四五年之前，新增人民币贷款在社会融资规模中的占比往往高达七八成。
换句话说，企业正在通过债券市场、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票等方式融资，传统的银行信贷已经不是企业获取资金的唯一途径。这些新兴融资渠道的爆炸式增长，勾勒了中国经济不断加杠杆的现状。
而根据中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉的测算，中国经济中非金融部门（政府、企业和居民）整体债务规模的估算是114.8万亿元人民币，相当于2012年GDP（51.9万亿元）的221%。
更为重要的是，根据刘煜辉的测算，总债务规模减去金融、政府和居民部门债务，剩下的可估算作非金融企业部门债务：63万亿元至66万亿元左右，相当于GDP的121.4%至127.2%，高出目前OECD国家的最高水平，并且是成熟经济体企业债务与GDP比例一般水平50%～70%的2倍。
此外，野村证券中国区首席经济学家张智威近日一份《中国：爆发金融危机的风险正在升级》的报告也称，中国的国内信贷/GDP（下称“DCG”），已经达到1978年以来的最高点。“以DCG比率衡量的杠杆率，从2008年的121%增长到2012年的155%”。
张智威在报告中称，如果政府确实决定今年继续宽松政策，那未来几年系统性危机的风险将会提升。（聂伟柱）
