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LPR不降 公开市场降息
提供者 屈庆 | 2020年1月21日 08:56
周一债券市场交投较为清淡，早盘央行进行了2500亿14天逆回购操作，今日无逆回购到期，公开市场净投放2500亿元。资金面进一步趋于宽松，各期限资金加权利率大多下行。现券方面，早盘受LPR并未如期下调影响，市场对公开市场降息的预期再次升温，带动利率小幅下行。午后在资金面宽松和货币政策宽松预期进一步发酵的共同影响下，出现股债同涨行情。全天来看，各期限活跃券利率普遍较昨日下行2-3bp。后期我们关注：
LPR利率按兵不动意味着什么？周一早间公布的1月LPR报价结果显示，1年期LPR为4.15%，5年期LPR为4.8%，均与去年12月持平。与此前市场一致预期的1年期LPR调降5bp相比，此次LPR按兵不动显然不及预期，使得市场对 MLF不降，LPR不降 的预期更为笃定，公开市场降息预期的强化推动了今天利率的显著下行。那么LPR利率不变就一定意味着公开市场利率即将在不久的将来下调吗？我们觉得并非如此。
1月LPR为何按兵不动？之所以1月LPR报价按兵不动，我们认为可能有两方面的原因：一方面，根据央行此前在12月金融数据新闻发布会上的表述，自8月LPR定价机制调整以来，新发放的一般贷款加权利率已经下降了36bp，而同期1年期和5年期LPR利率仅分别下降16bp和5bp。一般贷款加权利率的下降速度明显快于LPR利率，这表明通过疏通政策利率向市场利率的传导机制，利率传导的效率已经出现了明显提升，调降LPR利率并非降低实体实际融资成本的必要条件，商业银行通过压低风险溢价同样能够实现降低实体经济融资成本的目的，因此短期来看央行引导LPR利率快速下降的动机并不强。缓慢调降既能够为未来货币政策预留更充分的空间，以应对潜在的经济下行风险，又能够更充分的发挥LPR降低实体经济融资成本的作用（以LPR为定价基准的贷款占比越高，调降LPR的政策效用越显著）。
另一方面，从1月的实际情况看，无论是年初信贷的集中投放，还是地方专项债的加速发行，抑或是基建项目的集中开工，都将对经济带来显著的拉动作用，从1月的高频数据来看1月经济数据也将大概率保持平稳，叠加11月公开市场降息、1月全面降准的政策效用尚未完全显现，短时间内央行再次通过引导政策利率下行加码逆周期调控的动机并不强。
LPR不降就意味着MLF利率将很快下调？此次LPR报价按兵不动，使得市场对央行调降MLF利率的预期再次升温，但我们认为两者之间并不能简单粗暴的划等号。一方面，去年8月以来，MLF利率仅下调5bp，而1年期LPR利率已调降16bp，可见MLF利率并非决定LPR利率的唯一原因；另一方面，政策的目标是降低实体经济的融资成本，而正如我们上文分析的那样，既然实体融资成本的下降幅度已经超过了LPR利率的下降幅度，那就表明调降LPR并非降低实体融资成本的唯一路径，通过结构性改革同样能够有效降低实体融资成本。如果LPR不降也能带动实体融资成本下降，那MLF降息的必要性就进一步下降了。
实际上，一直以来制约实体经济融资成本下降空间的最重要因素都并非政策利率，而是政策利率向市场利率的传导机制以及居高不下的银行负债成本和风险溢价水平。LPR形成机制的改革虽然一定程度上解决了政策利率向市场利率的传导机制问题，但要真正解决实体融资贵问题，一方面要通过切实打破刚兑，降低资管产品的无风险收益水平，引导银行表内负债成本逐步下降；另一方面，通过政策引导、补充资本等方式提高中小银行信贷投放能力，缓解信贷投放过度集中于大行的问题，以市场化的方式降低风险溢价水平。
未来货币政策怎么看？目前市场对2020年央行货币政策持续宽松的预期非常一致，导致配置盘和交易盘出现了踩踏式入场的情况，使得中长端利率债交易异常拥挤，这实际上隐藏了巨大的风险。一方面从央行的货币政策基调看，央行反复重申 珍惜常规货币政策空间 ，意味着央行并不认为2020年货币政策有很大的放松空间，即使经济面临下行风险，央行的货币政策宽松操作也将更为慎重，实际的央行货币政策操作很可能低于市场预期。另一方面从基本面的角度看，一季度信贷冲量配合稳增长政策集中发力，中美贸易第一阶段协议达成有望提振出口，通胀冲高短期难回落，都给货币政策按兵不动提供了充分的理由。我们认为一季度央行货币政策大概率将进入观察期，短期内货币政策进一步宽松的可能性已经明显下降。一旦市场对央行货币政策宽松的预期长时间难以兑现，预期差就将形成，前期基于货币政策过度宽松的拥挤交易就将面临风险。
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