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钱是可以印刷出来的,但流动性不行。流动性不仅仅是钱，流动性的内容还包括钱是怎么用的。说到钱是怎么用的，观察的主要方式是观察资产负债表，增加的资金从何处来，往何处去，都能在这个表上有所反应 。所以，我们分析流动性，仅仅分析M2、社会融资总量、M3等等总量性指标，都是不够的。我们必须要分析资产债表，才能清楚这些钱会带来什么样的宏观结果，或者反映什么样的宏观问题。
为了观察不同部门的资产负债表，我们需要分层次的讨论流动性。从宏观部门分析，大概可以分实体经济、商业银行和中央银行三个层面；微观的实体经济又包含三个部门，包括政府，非金融企业、居民。
在实体经济的层次上，以当前的工业企业部门为例做一简要分析。总量上看，可以感觉到企业部门的流动性在去年四季度以来明显好转。就工业企业而言，主营业务收入有所反弹，增速回升到12%，而应收占款则稳定在15%的更高水平上。而在2002-2007这个周期上，主营业务收入的增速高于应收账款10个百分点。应收比营业收入增长快，意味着更多的非现金收入，这样的收入质量是比较差的，企业的内部融资处于比较差的状态。当然，比2012年上半年还是改善的。
从产成品对资金的占用情况来看，库存增速低于主营业务收入增速，低于总资产增速，可以说，去库存的压力不大，库存不是主要的耗用资金的项目。总资产增速依然在12%的水平，基本与主营业务收入增速持平，表明去产能的过程很慢，资本开支依然较大 。
同时，三大费用惊人增长。一般而言，三大费用增速比主营业务收入增速低5-10ppt。但2012年开始三大费用整体增速一直高于主营业务增速，这表明企业盈利能力持续受到挑战。2012年下半年开始，财务费用增速大幅下降，才使得费用的增长速度基本与收入增速相当。所以，整体上看，工业企业的盈利能力和盈利质量都很差，资本开支有所下降，但相对收入而言幅度并不显着，企业的自由现金流明显下降。所以，大家会发现企业现在是流动性窟窿，需要大量的体外融资，也就是说企业必须加杠杆，大量融资。
于是，就出现社会融资总量大幅增长的情况，这就从企业的负债端，讨论到金融机构的资产端了。
进入第二个层次，金融机构，主要是商业银行层面的流动性。商业银行的负债主要来源于一般存款，对央行负债、债券发行等，主要是一般存款。存款超过贷款增长的部分，主要来源于外汇占款。所以去年四季度以来，外汇占款的大幅增长，直接降低了商业银行的负债压力，也造成商业银行自营账户对债券的配置压力。
如果央行在这一阶段没有收紧流动性，一般会造成银行间市场流动性泛滥，商业银行的贷存比压力也下降了，商业银行同业存款吸存力度也会下降，于是shibor涨不上去，作为或有负债理解的理财产品，其预期收益率也会下降，这是负债端。
从资产端来看，社会融资总量快速增长，企业融资自2012年6月份开始增速回升，无论是短期融资还是长期融资都出现了回升，融资需求回升直接表明了总需求将回升，宏观总需求在四季度就表现出来回升了。
企业长期融资和投资行为密切相关，短期融资和生产经营行为密切相关，这两个指标目前还都在温和回升之中。融资需求回升肯定可以反映出总需求的回升的，这个关系没有变，尽管由于呆坏账和地下金融崩溃的问题，融资总量与总需求的弹性发生了变化。
所以，经济弱复苏的格局还是存在的，但总量型的数据不能说明这个复苏的动力是不是私人部门的。从目前来看，复苏的动力很大程度上来源于去年二季度发改委批复的项目，以及房地产等，小程度来源于外需。
年初以来，金融体系感受到的是资金供需两旺，流动性供给充裕，利率中枢下行，这似乎与多年前存款高增长时没有什么不同。那个时候，企业的流动性非常好，盈利质量也高 ，这反映在国际收支上，就是经常项目盈余很大，而今年恰恰相反，经常项目盈余不到整体国际收支盈余的三分之一，主要是资本和金融项下的盈余增长很快。这和企业流动性较差和加杠杆的趋势是一致的，也就是说，今年的流动性，主要是负债端增长，主要是借来的钱，企业的经营情况比流动性宽裕的情况形成了很大差距。由于私人部门借这些钱就是来套利的，不是非得买房买股票，所以对资产估值帮助不大，这和2005-2007年有巨大的区别 。
这些套利头寸的稳定性很差，一旦反向对银行体系流动性将是数万亿规模的冲击，央行今年推出的SLO和SLF都是为了应对资本流动的冲击，这就说到了第三个层次--央行。央行是流动性的最终来源，可以决定性得影响货币市场，因为货币市场就在商业银行的资产负债表上。但央行无法决定性地影响实体经济的流动性，因为，央行的资产负债表没有与实体的资产负债表直接发生关系。
所以，与债市直接相连的货币市场，其利率水平最基本的方向是央行确定的，但受到来自第一层的冲击，央行根据自己的目标，根据冲击的大小，使用不同工具，调整货币市场流动性。央行去年用逆回购，年初用正回购，现在用央票，实际上是央行应对不同程度的第一层流动性冲击采取的不同工具，工具的选择反应央行对冲击的判断。但未必是央行目标的调整。央行同样做好了反向的准备，这些操作是随机应变的。这就和汇率改革联系在一起，资本项目开放、汇率改革、利率市场化，都是紧密相连的。
去年以来，汇率市场一直有阴谋论流行，说开放资本项目，人民币快速升值都是央行为了吸引资金流入有意为之。我的理解不太一样，去年以来由于外汇占款增速低，实际上是给资本项目开放提供了宏观环境，资本项目开放是早已确定的改革目标，是允诺过的，采用什么样的时间窗口，需要相机抉择。大量外汇占款的增长，也反映出，如果央行不干预，人民币汇率会升值更快。但这并不意味着，人民币升值具有宏观基本面的支撑，矫枉过正，历史都是如此。去年以来人民币的升值压力根源在离岸市场传导了国际市场的情绪，体现的是风险偏好通过套利传导到在岸市场，央行汇率维稳降低套利风险，增加套利冲动，所以决定资金流动的是风险调整后的套利水平。
套利随时可能随着国际金融市场的波动而逆转，造成外汇占款增长下降可能有几个，第一，外部出现重大危机，风险偏好逆转，资本外流；第二、平价发生变化，美联储开始退出QE，美元升值，资本外流目前开来。第二条出现的可能性很大，下半年需要密切关注。
美国在金融危机后的资本负债表调整中，最先复苏，利率最先回升，这是符合预期的。欧洲还在深渊最黑暗的地方，中国才到下午。所以我们会看到，各国利率的调整方向是不一样的，流动性也是不一样的，资本流动就会发生变化，这样的调整可能不是急剧的。
但未来三年内，肯定能看这样的趋势，高息经济体未必再高息，carry trade 货币也会随之调整。因此，如果联储宣布逐步退出QE、下半年大家还是要小心流动性的冲击，银行的负债也未必能持续高增长，尽管通胀不高。如果出现这样的情况，流动性的冲击同样从第一层次传导至第三层次，第一层次的流动性受到的冲击会最大，第三层次有央行维持，相对较好。
所以，资产价格仍然可能受到冲击，同时，企业流动性可能再次恶化，违约风险也会提升，对债券市场的冲击，将会造成不同评级债券收益率差距拉大。
资金大规模转移同样会对整个金融系统带来系统性风险，尽管中国拥有超过3万亿美元的外汇储备护航，但实际上这只相当于中国存款规模的20%，相当于全部居民存款的50%，也就是说，当我们想把自己账户中存款的一半转换为外币时，中国的外汇储备就会耗尽，而有这样想法的人恐怕已经不在少数。一旦资产价格和流动性同时受到冲击，私人部门的货币需求就会急剧下降，那时中国不但会面临通缩的环境，还会陷入资产负债表衰退。
现在的流动性宽松环境只能算是醉人的酒精，醉的时间越久，醒来的时候就会越疼。
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