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编者按：本文摘自阿尔法工场。针对目前市场上对近期流动性持续偏紧的局面，招商证券(600999,股吧)宏观组在6月25日下午召开电话会议，特邀招商证券宏观研究主管谢亚轩博士、海外宏观研究员李青博士，对投资者关心的热点问题进行分析和交流。下面是会议记录摘要：
央行究竟想做什么呢？这一点非常关键。根据我的经验，今年央行两个行为不同寻常。一是，对虚假贸易和套利资金的态度，央行非常高效的出台汇发20号文以及严格执行。二是，央行允许银行间资金价格如此长时间，维持在如此的高位，流动性状况如此紧张，央行无动于衷，这一点也不同寻常。
关于央行目的的几个推论。
1）央行获得更高层的授权，授权它更多的从维护金融系统的稳定和防范系统性金融风险方面加强监管。“一行三会”的监管排序得到体现，央行在金融宏观监管和宏观调控领域的决策地位上升。
2）不管是控制热钱流入，还是通过维持高位资金价格惩罚金融机构高杠杆，央行的中期目标是防范系统性金融风险。从2011年四季度央行货币执行报告中首先提出，宏观政策目标包括四个方面：稳增长、调结构、控通胀，防范系统性金融风险。其实防风险一直是非常重要的监管目标，只是最近央行行为不同寻常更突出了防范系统性金融风险的重要性。
那么防范系统性金融风险，主要指哪个方面呢？核心在于对用杠杆推高的资产价格加强监管，因此，央行希望整顿非标资产，压制房地产企业和平台的融资的高杠杆行为。
3）央行短期目的何在？短期目的有两个。一是惩戒作用。此前央行多次表示希望金融机构不要过度加杠杆。央行希望大家不要裸泳，典型的案例是央行在一季度货币政策执行报告中关于理财产品的专栏，强调“从防范系统性风险的角度出发，引导商业银行审慎规范推进理财业务创新。”央行表态，但商业银行并未履行，央行维持高位资金价格达到惩戒目的，更好树立金融调控领域的权威性。二是压力测试。未来美联储逐步退出将会对中国流动性产生重要影响，在QE尚未退出时就进行压力测试显然是重要的。
4）何时能够看到中场休息，换句话说，央行怎样才达到其惩戒目标？我们关注两个方面的变化。一是，向市场传达稳定预期的目的，例如通过专访（包括25日央行《合理调节流动性 维护货币市场稳定》）。
二是金融机构为其过度杠杆行为负责，不是金融机构本身倒闭，而是金融机构负责人受影响，这样才能体现央行的权威性。过去大军出征要祭旗，这次央行树立权威性，也要有部分过度加杠杆的金融机构相关人员为此负责，如果有这样的事情发生，央行惩戒目标才算达到。
对实体经济和资本市场的影响
一是，近几天股票市场下跌包含对系统性金融风险爆发的预期，市场存在恐慌情绪，过度悲观了。二是，对实体经济的影响尚未体现。央行希望金融机构可以去杠杆，主要是银行表外，特别是同业资金和非标资产。这样会压缩地方融资平台和房地产企业融资规模，负面影响房地产开发投资，对经济增长速度存在负面影响。在近几天股票市场的下跌中已经体现，甚至过度体现。
三是，资金紧张对债券市场短期负面影响显著，但从半年的时间范围看，刚才我们提到长端利率会有所上升，但是收益率曲线持续倒挂的可能性不大，如果我们对于短端利率回落的判断是正确的，那么收益率曲线扁平化的可能性会更大，而且长端利率持续在高位并不利于稳增长，或者不符合“预调微调”的政策基调。最后补充一点，央行在汇率和利率市场化改革在2013年会更进一步。
