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编者按：本文首发于微信账号“人民币交易与研究”。作者系人民币交易与研究论坛经济学家徐小庆。和讯债券特刊发此文，以飨读者。
关于基本面疲弱、流动性缓解情况下长债收益率为什么不降反升的若干争论的总结：
1、对下半年资金成本中枢上升的预期推动长端中枢上移：从去年3月以来，除了今年6月，7天回购利率月均值一直都在3-3.5%之间，但去年10年期国债收益率最高时也仅回到3.6%附近（美国QE3推出来的时候），而目前创出12年以来的新高。如果下半年7天回购利率中枢将保持在3.5-4%之间，可以理解，但从近期央行的态度来看，似乎又并不支持将回购利率保持在如此高的水平。而且如果7天回购利率一直维持在3.5%以上，央行又不主动提高公开市场发行利率，将一直无法回笼资金。
2、银行加强流动性管理提高备付率，减少对债券的配置，表现为一级带动二级上升而不是二级交易主动砸盘：银行的备付率主要和外汇占款、公开市场操作、法定比率的调整相关，实际上增加贷款或债券投资对备付率的影响较小，仅仅会因为存款的派生相应增加一部分法定资金，但不是等比例的影响，比如银行买入100元债券，负债方增加100元存款，法定增加20元，超额准备金仅减少20元。所以反过来，银行减少债券配置并不会明显的增加超额准备金，尤其是将银行看作一个整体。如果是因为外汇占款减少导致超额准备金增量减少，应该不仅仅对长债的需求有影响，对短期债的需求也会产生影响，但从昨天国开债的招标来看，1-5年期债的需求还可以。
不过对于单个银行而言，降低债券配置是可以提高备付金的。根据银监会的流动性风险指标规定，流动性资产余额与流动性负债余额之比不应低于25%。债券如果放在可供出售的帐户，可以认为是流动性资产，如果放在持有到期户，就不行了。
3、银行纠正期限错配的问题，提高负债久期，降低资产久期：在经历了6月的流动性危机后，期限错配的危害被充分暴露出来，风险控制部门的话语权在银行内部大幅提高，所以银行开始压缩长期限的资产。为什么不压缩非标资产？非标不好卖，长期国债不配置，可以先将资产久期降下来，再慢慢处置非标资产。这能够解释目前为什么长债的需求弱于短期债。
4、海外收益率曲线陡峭化对国内产生比价效应的冲击：美国国债收益率曲线的陡峭化一方面是对美国经济复苏的预期，另一方面也是QE的退出预期增强提高了长债的风险溢价（过去美联储买债压低了风险溢价，按照伯南克自己的一个估算，风险溢价已经是负的），但中国国债似乎在基本面和央行行为方面都没有类似性。
5、通胀预期的上升：受益于供给收缩和低库存的影响，近期钢价、水泥、原油都开始出现反弹，政府保增长的基调增多，市场担心一旦刺激力度加大，大宗商品的价格会很快出现上涨。
