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和讯债券消息 中国资金市场6月份罕见的大幅波动，把如何解决地方债风险的问题再度推到风口浪尖。德意志银行大中华区首席经济学家马骏提出，建立一个以市政债市场为基础的，有自我约束机制的地方债务融资体制或为可行路径。
他指出，2009年以来地方平台债务大幅上升到GDP的20%左右，一些地方已经出现偿债风险；随着监管层收紧银行对平台贷款，2012年开始，地方平台开始转向以信托贷款等方式融资，地方债务风险开始又以新的形式体现出来。因此，尽快从制度上解决地方政府融资问题，是降低系统性和宏观风险的关键。
“在目前基本不允许地方独立发债的体制下，地方政府被迫不断采用变相的、不规范、不透明、没有自我约束机制的方式融资，这会不断导致恶性循环。”他对路透表示。
这一恶性循环首先表现在经济增长相对比较低迷的条件下，为了保增长，政府会对各种融资渠道减少管制，因此大量不规范和不透明的地方政府和平台的融资活动冒出；第二阶段，不规范的融资活动导致经济过热和部分地方政府偿债风险，并使金融体系面临系统性违约风险；第三阶段，监管层面突然收紧政策，叫停各类不规范融资活动，随后导致基础设施投资和经济活动的大幅减速。
“如果现行体制不变，上述三步曲将周而复始，不断重复。”他指出，如果监管收得比较及时，经济的波动会出现小周期；如果监管收得过慢，则可能会导致经济的大起大落，使整个银行和金融体系（包括信托公司）面临大量不良资产，甚至使金融市场出现崩盘。
马骏的分析结果已经在6月的货币市场表现中得到了初步验证。当月外汇占款流入减少、缴税、清缴存款准备金等多项资金使用因素叠加，央行却未如过往一样投放流动性，这导致货币市场利率大幅波动，多家机构出现同业资金违约。
回头检视这次波动，马骏认为，资金有逐利的本性，如果要从源头解决问题，必须通过允许若干违约事件、建立用脚投票机制、立法、加强地方人大监督、建立预警体系等手段，以硬化地方政府预算约束。
市政债发行机制的好处
因此，如何解决目前地方政府的债务问题，已经成为全社会关注的热点。马骏也分析称，允许地方政府发行市政债可以带来许多好处，包括增加透明度、加强自我约束、投资者较分散以及有效降低道德风险等有益之处。
“透明度可以让隐形负债转化为公开的政府直接负债，因而容易在早期识别和化解决风险，避免风险扩大和从地方向全国转移。”他指出。
他认为，自我约束则体现在对风险较大的地方政府，债券市场会以较高的乃至惩罚性的利率抑制其融资的能力，甚至完全切断其融资的渠道。
而有了一个市场化的市政债市场，则有利于分散投资者，不会象现在一样，过度集中于银行体系，因此降低了系统性风险。
“此外，有了债券市场通过定价以及若干有透明度的法规（如财政部和地方债券法中规定的发债条件和上限）对地方政府融资的约束，可以避免地方过度融资和地方投资的大起大落。”他称。
路径建设
马骏建议的市政债发行机制改革路径包括规定债务上限，以及允许地方政府在税收上有一定自主权等。
“要允许违约，以打破政府软约束。”他认为，通过立法，明确宣示中央政府对市政债的偿还不承担责任。可以让没有系统性风险的中小规模的市政债违约事件发生，以建立中央承诺不担保的可信度，从而打消债券市场对“隐形担保”的预期，使得地方债市场的定价（利率）能准确地反映这些地方的债务风险。
在市场对6月份货币市场波动的众多回顾总结中，几乎都提到了一个原因：没有信用违约，导致资金忽视信用风险而大胆追逐高收益，引发货币市场的诸多问题。
马骏提到，在其他一些国家的历史上，都曾经历过从软预算约束到硬约束的转变。如美国，在建国以后联邦政府曾经多次接手州政府的债务，但是在十九世纪四十年代大批州政府再次陷入债务偿付危机的时候，联邦政府选择了不予救助。
“此举使得那些财政困难的州政府不得不勒紧腰带，但是最终都逐步摆脱困境并重新得到市场的认可。”他称，“更重要的是，从此之后直到今日，联邦政府再也没有需要出手为任何一个州的债务违约而买单，地方政府债务也没有再成为美国经济的主要系统性风险的来源。”
他并建议，在允许地方直接发债的同时，也应该赋予地方若干税收立法权，并建立比较稳定的一般性转移支付公式。
“这样，才能保证地方的偿债能力。中央向地方的转移支付应该大部分由透明的公式来决定，减少随意性很大的专项支付，使地方政府在披露和预测其财源时可以明确包括对一般性转移支付的预期。”他说。
