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本周二，国开行招标的四期固息国债中标收益率均大幅超出市场预期，其中10年期品种固息金融债中标收益率为5.5016%，落在招标区间上限，同时高出二级市场收益率约55基点，认购倍数仅为1.01，令市场大跌眼镜，几乎是接近流标的节奏，在国开行10万亿元债券发行史上罕见。另外，从招标利率来看，发行中标结果落于区间上限也令市场咋舌。此前落在上限的多发生于企业债招标发行，此次国开行债券落于区间上限实属罕见。
据接近发行的人士分析，一方面，央行重启正回购操作出乎部分机构的预料，一定程度上打压了对未来一段时间资金面的预期；另一方面，银监会调整了存贷比的计算口径，被市场解读为利空债市。此外，国开行即将挂牌的住宅金融事业部也在市场上对中长期债券的配置需求产生了影响。不过，我们认为，国开行10年期品种接近流标，更多的是心理层面冲击，对债券市场实质影响有限，短期内并不具备可持续性，更不意味着债券市场牛市行情即将结束。
6月份，债券市场初步顶住了经济数据反弹、稳增长政策预期、IPO等因素带来的流动性波澜，十年期国债利率保持在4.05%左右的低位震荡等待有利时机，城投债则继续受到追捧。作为我国中长期投融资主力银行，国开行已累计发行金融债券超过10万亿元，存量超过6万亿元，占我国债券市场规模的五分之一。穆迪、标准普尔等国际评级机构对国开行的评级始终与中国国家主权评级相同。根据银监会规定，商业银行投资国开行金融债券风险权重为0%，国开行金融债的风险权重和信用评级与国债相同。
年初以来，十年期国债收益率下行60个基点左右。上半年的债券牛市是由流动性宽裕以及货币政策呈现明显宽松迹象所推动的。随着实体经济的货币信贷需求下降和央行货币政策态度偏向宽松，债券市场投资者对流动性预期越来越乐观。此外，还可以从债券市场收益率曲线的变动来看，投资者对流动性的预期已经从短端传导至中长端，使得4月以来中长端利率下降幅度超过短端，形成“牛平”格局，反映了市场对流动性的乐观情绪，流动性预期出现明显改善。
对于下半年的流动性，一方面，随着人民币大幅贬值压力有所缓和，资本持续外流压力减小，下半年外汇占款可能有所改善。另一方面，二季度以来公开市场操作由之前的净回笼转变为净投放。加上央行中性偏松的货币政策，流动性继续延续宽松，利率下行趋势不变。不过，债券市场未来受到流动性的影响估计会越来越弱，而来自政策面、经济面的冲击可能会不断增强。
据此，我们认为，虽然存贷比调整和基本面改善短期对债市有一定负面影响，但流动性的支撑犹存，利率债趋势性调整时点尚未来临，因而市场情绪在本周二快速宣泄之后重新趋稳。此外，周二收益率反弹后7年期国债配置价值提升，招标的国债承销团成员存在考核压力，也在一定程度上提振了机构对本期国债的需求。7月2日，前一日国开债招标带来的冲击逐渐消退，一级市场情绪趋于稳定，财政部招标的7年期固息国债中标利率略低于预测均值、认购倍数接近2倍。也就是继周二10年期国开债需求疲弱险遭流标后，随后，财政部招标发行的7年期国债需求恢复正常，中标收益率为4.02%，略低于此前市场预期。因此，我们认为周二的国开债情况仅是个案，是一次偶发事件，并不代表债市整体趋弱，债券市场仍将依照自身轨迹运行。
马宜敏（债券分析专家）
