AD
亚洲开发银行Deputy Head赤松范隆
和讯网消息 11月10日，《2014中国资本市场征信制度建设论坛》在上海交大高级金融学院召开，和讯网做为独家媒体合作方全程直播。亚利桑那州立大学凯瑞商学院中国执行院长贝克伟、证 监 会创新部副主任王欧、上海证券交易所副总经理刘绍统、2005年诺贝尔经济学奖得主爱德华·普雷斯科特、上海国家会计学院金融研究所教授彭润中等等出席了论坛。
亚洲开发银行Deputy Head赤松范隆，在“中国资本市场增信制度建设论坛”上，发表《信用风险、监管的发展和风险管理》为主题的演讲。他认为CDS的价格完全是市场化的，所以能够很敏捷地看得出来发行债券或者承销债券的公司信用有怎样的变化。
信用违约掉期CDS，就像一种担保一样，大家也都知道它的主要作用。CDS信用违约掉期有点像看跌期权，有买方和卖方，很多情况下买方是银行，卖方是保险公司。CDS的定价主要是看这个发行债券公司的信用，它是CDS公司价格的指标。如果这个公司的信用下降的话，CDS的价格就会立刻反映出来，同样也会改变市场的感知，所以CDS和其它的工具稍微有些不一样，比如前面讲的评级机构给出的这个信用评级是不太一样的，信用评级要给所有的投资者来看，他们看的也是非常全面，决定用两三个礼拜来评估这个事件，再给出一个综合的评级，所以是比较滞后的一个指标。CDS的价格完全是市场化的，所以马上就能够很敏捷地看得出来发行债券或者承销债券的公司信用有怎样的变化。
以下为文字实录：
女士们、先生们，大家下午好！我叫赤松范隆，来自亚洲开发银行，过去几年我也在世界银行任职，这也是我对中国债市有所了解的原因。十年前我是在世界银行工作，十年前的中国很多地方还没有今天这么发达，我们也看到了中国的债市特别是资本市场的发展也是非常快的，那个时候还没有什么规模，十年之间有了这么大的发展。当时作为世界银行的工作人员，我见证了2007年的金融危机，大家可能还记得当时亚洲国家也成立了很大的一个亚洲的债市，所以受到了很多危机的影响。危机之后很多国家也一道努力建立更健康的金融市场，特别是债券市场。我是泰国、韩国和印度尼西亚央行的顾问，负责债市发展方面的咨询，危机之后来到了中国了解中国的债券市场进展。中国市场在2005年的时候，当时中国刚刚起步做固收市场，特别是公司债，因为政府债在此之前已经有几年了，但是公司债刚刚起步。当时发改委对公司债的监管还是比较严格的，证监会也有监管的责任，中国人民银行也对银行间债市做了一些相关的监管工作，所以我认为那个时候是中国债券市场的起步。
当时我拿到这个题目的时候想讲比较宏观的信用增强，特别是关注固定收益市场的信贷风险，参加这次会议之前我也了解了一下CDS市场的发展，说实话，我还是感到挺惊讶的。在2008年世界金融危机之后整个世界的人好像对金融创新还是持怀疑态度，因为金融创新成了人们批评的领域，唯一有用的、真正的金融创新就是ATM机，除了这个之外没有什么是有用的。现在中国正在积极地发展固收市场，特别是希望通过提升增信机制促进固收市场的健康发展，很多人也对这个领域做了一些研究。开始我的演讲之前，想跟大家看一下固收市场信贷风险的趋势。这些数据是指累计的违约率，左边的数据是标普的评级机构给出的数据，这里把它的违约率划出几条线，从AAA级一直到B级，在BB级以上的是投资级，如果我们看BB级的这条曲线，然后再对比AAA级和AA级，可以看到它的利率是很低的，风险也是比较低的，而BB级和BBB级就很高了，还有C级的没有画上来，远远超过了这个表的上线。这条黄线就是B级，已经是垃圾级了，是在投资级以下，这个累计的违约率在过去几年可以高达30%-35%，一两年内也会有将近5%-10%的违约率。当然，评级越高违约的风险越低，但是评级率和违约风险之间的关系也让我们看到评级越低违约风险越高，如果今年没违约，明年的违约率也会有一个下降，所以有一个连贯性，这个曲线有这样的一个趋势。另外任何债券，不管是哪一个评级都会有这样的一个趋势，也就是整个市场上存在的年数越长违约的概率可能会有一个下降的趋势，我们可以看15年的违约概率，一个是标普，一个是穆迪，这两大评级机构给出的评级和违约风险都不太一样，有一些差异。AAA级的穆迪给出的违约率是远远低于标普的，而随着级别的下降，我们可以看到穆迪给出的违约概率更高，穆迪对风险更看重，也可以说穆迪的风险评级对于AAA级和AA级的严格程度要比标普更高。这里是利差，就是不同信用评级公司的利差，这里讲的都是美国公司的债券市场，和美国国债的收益率相比我们可以看到收益率的利差AAA级的公司债券和美国国债第一年的利差只有5个点，到期日越长利差也就越大。还有就是信用评级逐渐下降，利差也是逐渐扩大。蓝颜色的部分可能是投资者会选择的，红颜色的部分可能是投资者都不会选择的垃圾债券，可以看到BBB-到BB+之间是有一个非常大的利差的区别，美国不让投资者去投这些垃圾的债券，所以有一些金融机构，特别是银行都是被禁止去投这些垃圾的债券，最后再来讲这个问题。
我知道现在大家都十分关注信用违约掉期CDS，就像一种担保一样，大家也都知道它的主要作用。CDS信用违约掉期有点像看跌期权，有买方和卖方，很多情况下买方是银行，卖方是保险公司。CDS的定价主要是看这个发行债券公司的信用，它是CDS公司价格的指标。如果这个公司的信用下降的话，CDS的价格就会立刻反映出来，同样也会改变市场的感知，所以CDS和其它的工具稍微有些不一样，比如前面讲的评级机构给出的这个信用评级是不太一样的，信用评级要给所有的投资者来看，他们看的也是非常全面，决定用两三个礼拜来评估这个事件，再给出一个综合的评级，所以是比较滞后的一个指标。CDS的价格完全是市场化的，所以马上就能够很敏捷地看得出来发行债券或者承销债券的公司信用有怎样的变化。我想问一个问题，CDS是不是能够准确评估风险的大小？现在学术界有很多都在讨论这个问题，就是CDS是不是能够很准确地反映出风险的大小？根据我的理解，也不是永远准确的，有的时候CDS是反映过度的，所以对我来说，刚才说的买方主要是银行，银行是从事这样的一些业务，他们也是受到非常严格的监管，所以有他们业务的特殊性。银行都是做一样的业务，他们有些我们所谓的硬性行为，所以如果市场上出现了某种感知的话，相信买方银行的动作都是会非常整齐划一的，都是朝着一个方向去的，所有的买方银行看CDS的价格以及相应地会采取的行为都是一个方向的。CDS是不是能够准确地反映风险，要回答这个问题我们还是要具体看一看担保的成本。如果识别到的违约概率和债券相关的现金乘以预计的违约概率，再加上到期日为止的利息支付，每一期我们都可以看到要支付一定的利息，最后要偿还本金，这里每一期都是有不一样的预计违约风险和概率，而且一期比一期都是不一样的违约概率，所以累计下来就可以算出一个成本。现在对这个成本是有风险敞口的，如果真的违约了那就成为了你付出的代价和成本，然后可以把这种成本做一个总和，就是预计成本，但是预计成本还不足以反映你的风险敞口，所以我们还要再加上信用担保的概率，同样也要结合这样的一个概率，就是出来的实际成本和预计还不是完全吻合，我不知道有多少是来自保险公司的嘉宾？因为有一次我是跟保险公司的一个合伙人在聊天，他给了我一个很容易理解的解释，就是保险公司到底是干什么的，他说保险业务有点像扔色子，有1到6这六个数字，一个色子扔一千遍一万遍平均出来的值是3.5，但是每一次扔的时候永远扔不出来3.5，没有这样的数字给你扔出来，这个色子有六个面，没有一个面写着3.5。还有就是扔色子的次数，扔出来的点数都是有限的，理论上算得平均值是3.5，但是每一次都不可能扔出3.5，也就是说每一笔保险都会有一个保费的要求，如果出来的结果和预计的平均值不一样的话就能够用保费去补偿这部分的成本，这就成了担保的费用，换言之就是CDS的价格。
我们要讲一讲信用担保的问题，现在我是在亚洲开发银行，我们是支持东盟+3亚洲债券市场，就是十个东盟国家加上中日韩三个国家，我们已经在一起决定创建一个组织叫做CGIF信用担保和投资基金，加起来一共投资7个亿，并且在一起做这样的信用担保和投资基金，主要覆盖公司的债券。每一个参与国都可以用本地的货币来发行一些债券，同样也能够得到其它国家的担保，如果没有这样一个共同的担保基金的话很多的债券就得不到增信，所以就不能被发行。很多公司很想发行公司债券，但是由于他们自身的信用评级不够所以发行不了，东盟+3的CGIF就可以给它增信帮助这个公司成功发行债券。他们具体是怎么做的呢？举个例子，我们可以看到部分信用担保，比如你有1个亿的债券要发，是10年期，利率是10%，就是每年要付10%的利息，一共是10年期的债券，名义需要支付的利息就是10乘以10等于100，也就是200个亿要付。现在做了部分增信，最多能够给这笔费用的一半来担保，200的一半就是100，也就是1个亿。这个增信的效果也是很好的，比如我为了一个基建项目，很多公司是做基础设施的，像绿地投资早期会有很大的一个风险，因为要先把这些设施都建好然后再运作，风险是非常大的，如果这部分的风险可以被很好地覆盖到，其实是可以促进很多基建项目公司发行债券，使得这些项目可以顺利开展，所以CGIF就是做这样的部分信用担保帮助公司发行公司债券。回到之前给大家看的这些数字，这个担保方需要覆盖这部分的担保费用，另外也需要覆盖未来出来的结果，可能不完全符合预期，所以我们对担保方是有一定的要求，一定要对风险有足够的知情，自己的资本金要足，也要有非常好的一个风险管控的机制。对于中国来说，加入CGIF是非常重要的，对于对CGIF做出了巨大的贡献，并且已经被第一工作组担任了共同的主席，总共出资超过了2亿美元。
刚才跟大家介绍了我们怎么共同创造了这样一个担保，通过东盟+3这样一个机制能够增强信用，并且在第一阶段设定的杠杆率是1：1，就是说总共7个亿的资金，可以把担保的杠杆率扩展到1：1，就是提供7个亿的担保，每一个单独的贷款人如果出现了违约，整个信用担保基金也会出现问题。如果是按照1：1的杠杆率，我们把它称作一个破产隔离的设计，成员国认为这样的安排是必要的，而且有这样的安排能够为基金本身获得更高的评级，最早的评级是AA+，虽然还没有达到AAA级的评级，通过这样的破产隔离设计能够保证AA+的级别更好地隔离相关的破产风险，而且有东盟和中日韩国家政府的支持。目前标普将这样的基金降级为AA，东盟国家和中日韩签的协议是要求如果任何担保超过1：1的杠杆率需要再保险，2013年东盟+3同意把杠杆率扩大到2.5：1，也就是说每1份这样的基金能够担保2.5的份额，信用担保投资基金总共可以为超过17.5亿美元进行担保。东盟+3对于要求超过1：1的杠杆资金都要进行再保险，2013年东盟+3也同意把这个杠杆率扩大到2.5：1，原来的再保险的要求其实相当于就不再生效，这样会影响信用担保投资基金的评级吗？最近从AA+变成了AA，是不是受这个的影响？我知道评级其实是很复杂的一个过程，并不一定完全按照科学来做，有的时候是科学和艺术的结合。对于信用担保投资基金从AA+降到AA并不意味着风险增加，这种降级的原因是因为信用担保投资基金总的规模偏小，只有7亿美元，而债券市场的规模远远超过了7个亿，只有7个亿的资金的话很难大规模地担保，只能担保几家公司或者十几家公司，所以这个担保的范围不会很大。信用担保投资基金只限于为东南亚国家进行担保，有些东南亚国家还没有债券市场，所以它的集中程度比较高，只覆盖了几个相关的债券市场，另外一个原因就是把这种再保险的要求从最近修改的杠杆率当中拿掉了，这也导致了评级的降低。整个信用担保投资基金的破产隔离设计也让整个基金的运作是非常复杂，并不是一个简单的过程。
讲到担保业务的时候我经常提到这样的一个额外性和附加性的问题，如果债券要得到增信支持和担保听起来不错，但是世界上好像没有免费的午餐，提供担保的担保人要收担保费，这种担保费主要是用来覆盖债务的成本，因为有了担保的话债务的成本降低了，但是发行债券的人给担保人多少比较合适？如果收益率降低就没有净收益，所以就提出了额外性的问题，个人觉得提供担保的人一定要解决这样额外性的问题，特别是在债券市场。债券市场当中担保人通过这样的一个担保费可以覆盖相关的运营和财务的支出，可能从中获得利润，也能够让一些长期的债券得以实现，否则的话是不可能发行长期的债券，有了担保人能够让发行人接触到以前无法接触到的市场。另外一个好的地方就是债券化，我们有一个比较常见的分组模式，可以有一些抵押的债券，这种方法可以让我们不需要第三方担保就有比较高质量的债券。还有就是道德风险和反向选择的问题，次贷当中我们看到了这种反向选择的问题，作为被担保人，因为有了担保可能就没有动力去管理风险，可能会导致相关的违约和破产，担保人对于这一块应该有所谨慎，通过几种方式能够给担保人提供相关的动力。巴塞尔III协议当中对于资本有了新的要求，比如在巴塞尔III协议下对于流动性的要求有了一个规定，包括有流动性的覆盖率和净稳定资产的比率，关于流动性覆盖率要求银行拥有优质的流动资产，并且拥有AA和BB水平的优质流动资产，这些优质的流动资产包括三类：第一级的还有AA级和BB级，人们现在还在争论公司债应该属于哪一类，公司债是不是能够列入优质流动资产的框架。AA级的包括非金融机构的债券、主权债券，政府债券和央行票据，BB级的应该是BBB级以下或者BBB级非公司金融的债券，即使是BB-以下的也会有一些相关的限制，如果是AA-以上的债券还是鼓励银行作为优质流动资产持有。中国金融市场目前还是以银行为主导，银行会要求对债券进行分级持有，如果公司债的评级从A+到AAA能够减少对优质债券的比重，我想对于中国是很有意义的。几个演讲当中都提到了一些重要的问题，巴塞尔协议当中对于市场透明度有更高的要求，CDS是一个典型的场外市场交易的产品，某种程度上并不是特别透明，所以在CDS市场当中我们要尽量让它做得更加透明来避免交易对手的风险，同时通过引入一些集中清算和集中对手交易来降低这方面的不透明度，我知道这不是很容易，中国在这方面做出了很多努力，也希望未来看到这方面的进展。
