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信息或事件：
近期，国家发改委召开全国系统内部会议，研究如何降低企业融资成本，加快推进项目收益债，项目收益债试点管理办法已下达各省。
简评：
项目收益债提出背景：国发43号文提出“推广使用政府与社会资本合作模式。鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债、资产证券化等市场方式举债并承担偿债责任。同时发改委1047号文重点提及开展棚户区改造的项目收益债。
项目收益债推广遇阻。虽然国务院与发改委都发文力推项目收益债，但去年年底以来项目收益债发行只数屈指可数，推广难点：项目收益债中“项目收益”如何确定，是否包含财政补贴；未出台项目收益债相关文件，债券承销部门需要与发改委逐一沟通，导致项目收益债落地较难。
高层领导授意，项目收益债重新提速。1-4月中国经济环境不容乐观，外需改善空间有限，内需下行压力更大。在此背景下，稳投资成为重中之重，打通各类融资渠道是稳投资的关键环节。
发改委：项目收益债、专项债、企业债齐头并进，“稳”字当头。发改委这此推出项目收益债，以及4月初提出的四项专项债，印证了我们此前判断“43号文严格执行难度较大”。如果严格进行地方债务清理，规范地方政府融资，可能出现的风险，一是地方债务维稳受影响，借新还旧无法继续，债务违约发生，而且由于地方债务的同质性和不清晰、不透明，个例违约可能带来系统性冲击；二是地方政府过去是稳增长特别是基建投资的主力，若由于债务清理受到约束，而私人部门不能及时跟进，那么稳增长就难以落实。如果稳增长是更重要目标，那么地方债务清理和规范可能就会比预期的耗时更久，相关政策将有所缓和。
一、本次项目收益债管理办法有以下四个亮点：
项目收入明确包括50%的财政补贴。管理办法提出：“项目收益包括但不限于直接收费、产品销售收入、财政补贴等。其中财政补贴应逐年列入财政预算并经统计人大批准列支，条件成熟后需纳入政府的中期规划，债券存续期内财政补贴占项目收入比例不超过50%。
这是第一次明确提出，项目收益债中的项目收益可以包含50%的财政补贴。这是本次管理办法中最重要的亮点。但以往发行的城投债主要服务于公益性项目，能产生收益的很少，因此即使认可收益中50%是财政补贴，但另外50%的收益还是要来自项目本身。很多融资平台的融资需求依然不能通过项目收益债来对接，从目前情况看，只有保障房等项目有机会通过项目收益债发行筹资。
虽然发改委提出50%收益来自财政补贴，但是到现在为止我们未看见任何财政部文件对此管理办法作出回应。我们从财政部2015年20号文件分析(该文件明确落实各项优惠政策，清理税收优惠政策暂停)，财政部在稳增长压力下，财税改革放缓。因此我们判断在相关项目落地时，财政部门也将给予相应支持。
差额补充机制，关注差额补偿人的主体评级。由于项目收益债的项目公司可以是新成立的公司，因此项目收益债可以没有主体评级。因此项目收益债设置差额补偿机制，“债券存续期内，差额补偿人按约定在5个工作日补足偿债资金专户余额与应付本期债券本息的差额部分”差额补偿人可以是其母公司，也可以是专业差额补偿的担保公司。因此在投资时，应关注差额补偿人的主体评级。
发行方式：公开发行与非公开发行。办法中提出“项目收益债可以在银行间债券市场以簿记建档形式公开发行。项目实施主体不符合公开发行债券条件的，可以在银行间债券市场进行非公开发行。
资金用途：只能用于该项目建设、运营和设备购置。办法中提出“不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债券，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外”。项目收益债的资金用途受到了严格限制，而且账户设置比普通企业债严格很多，因此传统城投债用项目收益债来对接难度较大。
二、项目收益债与传统企业债六大区别
首先，发行主体的差异。以前发行的债券更关注发行人本身，比如资产规模、利润等，而项目收益债对发行主体的成立年限、资产规模、利润等没有特殊要求，可以是刚刚设立的项目公司，没有任何财务表现，但这个项目公司拥有一个符号国家产业政策且产生稳定现金流的项目。
其次，发行规模的差异。以前传统债券品种，债券发行余额不超过公司净资产的40%的限制，而项目收益债，债券发行规模没有明确债券发行余额的限制。
第三，评级的差异。以前传统债券评级主要看主体评级，而项目收益债更关注债项评级，目前已发行成功的项目收益债没有主体评级，只有债项评级。债项评级主要根据两点：项目收益测算综合确定；项目增信措施。
第四，还本付息方式的差异。传统企业债采用一次还本付息或从第三年起均摊还本，而项目收益债的还本结构主要与项目的现金流收入结构向匹配。
第五，发行指标差异。此前发改委口径的城投债均有发债指标限制，而项目收益债没有发债指标要求。
第六，不增加政府性负债。项目收益债偿债来源主要依靠项目本身，虽然依靠政府，但地方政府不承担项目收益债的直接偿还责任，同时不为债券承担担保，因此在债务压力巨大背景下，地方政府更倾向于开展项目收益债试点。
三、项目收益债与资产证券化原理一致，但也各有侧重。项目收益债的投资标的主要是在建或拟建项目；而企业资产证券化主要针对竣工后的基础资产。从现金流的状态来说，项目收益债的项目当期可以没有现金流，而资产证券化是需要当前已产生现金流。因此，项目收益债的偿债资金来源于项目建成后的未来收益，对现有债权人的利益不构成影响。而资产证券化通常是将发行主体已有的资产进行出售，其实是对已有的债权人利益进行摊薄。
四、项目收益债投资主要应关注三点：第一，关注项目现金流的构成与假设的合理性。如果项目现金流更多的来自自身经营收入，就需要判断未来现金流预测的准确性，如果项目现金流更多的来自政府补贴，就需要关注当即政府的财政实力。第二，关注项目公司股东的主体评级与债务情况。项目公司大多情况是新成立的，没有财务表现，无法研究。因此更应该关注项目公司股东的评级与实力；第三，关注该项目收益债的增信措施。项目收益债一旦出现本息偿还风险时，如果股东与利益相关方对其进行差额补足或其他增信，将有利于该债券债务风险化解。因此项目收益债看似只看项目，实际上还要看谁掌控该项目。
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