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市场回顾：大盘IPO打新、监管层对于配资等加杠杆行为态度趋严，叠加半年末资金紧张，股市当周重挫，而成交量明显低于前三周。上证综指连破数个整数点位关口，直逼60日均线，大跌13.32%，周跌幅仅次于08年6月中旬。纯债市场收益率也在资金面扰动下呈现小幅熊平走势。由于板块分布等原因，转债正股跌幅高于股指，平价指数周下跌高达17.2%，转债基本跟随正股走低，全线下挫，周跌15.1%，年初至今回报消失殆尽。个券全线走低，乏善可陈，仅歌尔跌幅小于10%，通鼎、格力及电气跌幅较大。一级市场方面，厦门国贸(600755,股吧)转债发行方案获证监会发行批文，融资额28亿元。
为何牛市颠簸更伤人？不巧的时间遇到跌幅略超预期的调整=前功尽弃，转债回报一周跌回一季度，赎回前止盈再成保护。虽然最终的调整幅度超预期，但我们在过去三周已经连续提醒投资者逢高减持，为什么？因为转债市场已经进入风险、收益明显不对称的境况中。次新券纷纷进入赎回期，但仍有较高的溢价率，隐含了很强的正股短期上涨预期。一旦股价调整，不但平价水平下跌，甚至估值水平也由于情绪变化和赎回期的到来而压缩，从而产生双杀效应。由于赎回期的到来，投资者“以时间换空间”或扛的能力大大降低，止损或止盈被迫变得更为坚决，也会导致转债抛压在调整中放大。
股市：如何看待大幅调整及其后走势？1、对波动加大有预期，但低估幅度。我们在近期已经多次提到股市波动风险将加大，源于资金面、政策面和情绪面的合力减弱，管理层慢牛期许和投资者时不我待之间的矛盾增大；2、大幅调整的原因？资金面遭遇大盘股IPO打新、半年末以及监管层清理配资扰动，市场对货币政策放松能否持续也产生怀疑，加之获利回吐压力、5000点整数点位等影响。但在下跌过程中，场外配资等去杠杆以及基金赎回等起到了推波助澜的作用。我们过去三周提醒投资者，本轮行情目前看尚无业绩支撑，博弈心态与趋势交易理念盛行导致技术支撑有效，但一旦破位将由于“拥挤交易”出现残酷的多杀多；3、牛市的根基动摇否？我们暂不轻言趋势结束。城投、房地产投融资需求萎缩，非标供给减少及货币宽松，实体经济投资回报差，带来股市宽松流动性；改革、转型导致股市成为资金聚焦点；权益市场发展对修复国家资产负债表、鼓励创新、兼并重组、国企改革至关重要；金融创新、新媒体放大了做多的力量，赚钱效应引发行情的自我强化。鉴于流动性和股市诸多功能尚未发挥作用，阶段性的“政策扰动”不是真的“政策顶”，大趋势不言逆转；4、但处在什么样的阶段？重申从阶段上看，正处于“予之”阶段向“取之”阶段转化的过程当中。未来货币政策转向、经济明显回暖（资金重回实体经济和房地产）或标志性再融资事件出现，将真正动摇行情的根基；5、短期怎么看？关注短线探底反弹机会，但去杠杆力量难测，整体将区间震荡。震荡加剧降低股市sharp系数，抑制疯狂的杠杆操作行为，加上基本面难以提供更强信心，对改革等阶段性的“审美疲劳”，市场要突破前期高点还需要耐心积聚力量和时间。如能在当前位置（靠近60日均线）震荡夯实，同时降低监管层调控风险，对行情的继续演绎将大有裨益。本周初仍需要提防去杠杆和基金赎回引发的抛压，但60日均线以及打新资金回流可能带来小幅反弹机会，反弹的力度和空间未必显著，继续震荡整理难免，仍需提防去杠杆威力。资金涌入驱动告一段落之后，板块和个股分化阶段将来临，前期热门板块龙头品种均出现明显调整，短期难以恢复元气。但标准意义的风格转换还缺少基本面支撑，继续关注消费行业、主流题材（国企改革、军工等）以及优质转型标的。
为何我们在上周开始覆盖分级A? 这背后有几方面的因素考量：1、最关键的因素在于股市趋势虽不轻言逆转，但波动风险加大，分级A产品面临的诸多压力有所减弱；2、虽然分级A仍面临供给压力、股票牛市的分拆套利、降息等潜在风险点。但分级A的性价比提升，配置价值已经出现，关注度也在提升。支持分级A配置价值的因素包括：相对历史水平，分级A平均隐含收益率水平已经达到6.5-7.0%附近，处于较高的水平；相对纯债，分级A今年表现明显落后于纯债市场，再考虑到其中长期期权价值，虽然不能用于回购融资和杠杆操作，隐含收益率开始明显超过5年AAA企业债。在高收益、低风险资产稀缺时代，分级A对保险、理财等的吸引力开始增强；相对打新，IPO打新如火如荼，但随着资金的疯狂涌入，潜在回报开始明显下降；股市经过大幅上涨之后，开始进入“水多加面”阶段，难言趋势结束，但波动将明显增大，分级A的供给压力、分拆套利压力稍有缓解，类看跌期权开始有所恢复；目前降息的空间已经不大，以浮动收益为主的分级A风险降低。转债品种在目前缺少对冲工具的背景下，是天然的牛市品种。而分级A由于下折条款和类看跌期权的存在，是天然的“熊市品种”。
上周的分级A为何几家欢喜几家愁？随着股市大跌，高铁A、转债A级等几只距离下折较近且预期较强的分级A大放异彩，受到市场瞩目。但与直观感受不同，上周的分级A仍然涨少跌多，平均隐含收益率反而提升。尤其是，虽然股指下跌对A级构成利好，但例数股指暴跌当日，分级A往往不能因为类看跌期权价值显现而独善其身。我们猜测原因包括：1、母基被动出现的整体高溢价率和“假溢价”，导致投资者抛售分级A。股指大级别下跌时，分级B由于投资者持仓成本、反应滞后、抄底心理等因素而“少跌”，甚至不少品种封在跌停板。此时分级基金整体会被动地出现溢价（分级B跌停而出现的溢价是“假溢价”），4%以上级别不少见。虽然下跌时申购-分拆套利风险很大，需要承担母基持仓风险，但投资者仍会担心分拆套利压力，尤其对于隐含收益率安全垫较低的品种，从而打压分级A；2、资金分流和板块轮动作用，资金追逐触发下折概率更高的高铁A等品种，在缺少增量资金的背景下，分流其他品种资金。而从整体的角度看，分级A类看跌期权还没有被普遍认可；3、分级A成为流动性出口。比如，打新等是分级A的机会成本，当大盘IPO来袭之时，股市承压，分级A也因资金分流而面临压力。股市暴跌当日，融资盘需要补缴保证金，被强行平仓或试图底部抄底，此时A都会成为被抛售的对象；4、纯粹的“共情效应”，市场暴跌过程中，投资者减仓，分级A成为错杀对象。当然，这些因素都是暂时性的，并不影响分级A的中期价值。影响其后续走势的还是要看股市走势，基于我们的判断，短期随时出现探底反弹，但市场大概率会迎来一段震荡期。在这种背景下，对高铁A等短期暂不追涨，但分级A整体配置价值明显，逢低增持。
转债一级市场，航信转债：优先配售积极+打新资金涌入=中签率创历史新低！航信转债公布中签率结果，网上、网下中签率仅为0.032%，低于我们的预期并创下历史新低。超低中签率原因何在？与预判相比，原股东优先配售更火爆，除大股东全额参与在预期之中外，其他股东参与率高达67.4%。原股东参与率高既源于其股东当中机构投资者较多的特点有关，也源于发行前的抢权效应有关。而网上、网下申购量来看，网下发行有效申购数量为14266.66亿元。由于发行时间在IPO打新空档期，大量的打新资金参与其中，蜂拥而入。甚至网上申购也吸引了263亿元，由于网下申购资金消耗较少，加上资金成本极低，不少投资者还参与了网上申购。事后看 “抢权”很失败，我们也不建议。股价已经明显调整，市场情绪也有所受挫，期待上市定位更理性。简单计算，假设7天回购3.5%，实际资金占用5天，那么只有转债上市定位在137.5元才能实现盈亏平衡。
结论与本周操作建议：逢高锁定获利并重点关注一级市场判断不改。陆续进入赎回期的次新券已经没有操作余地，目前的溢价率水平并不低，遇股市反弹仍建议兑现为主。一级市场机会被疯狂涌入的打新资金所摊薄，好在资金成本低，聊胜于无。
