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全民缺钱所为何事？
近期中国几个聚焦点集中爆发，一是央妈降准，二是中美贸易大战，三是房价涨还是跌，四是汇率贬值。
于此关联度最高的，莫过于中小企业融资问题，几乎全民缺钱！
中国释放的万亿货币究竟会流向哪里？实业到底能因此获益多少？
还是缺钱！
尽管货币政策在边际上有所放松，但是今年以来实体的直观感受不是钱多了，而是钱更少了。钱到底多了还是少了，我们不妨看看货币的相关统计指标。
一方面，银行表内存款增长乏力，企业的钱明显减少。衡量经济体的货币总量最重要的指标是广义货币M2，截至5月末，中国广义货币M2同比增速继续维持在8.3%的历史低位，其中M1增速从去年的10%以上大降至6%，反映整体的银行存款增长依然乏力。从具体的存款数据来看，今年前5个月金融机构境内存款增长的6.8万亿存款中，居民部门贡献3.2万亿，政府部门贡献2.2万亿，非银金融部门2.1万亿，而企业部门的存款不但没有增长，还减少了7500亿，其中企业活期存款就减少了1.5万亿以上，反映企业部门的钱在大幅减少。
在货币增量有限的情况下，银行对存款的争夺战也更加激烈。今年以来银行负债端压力依然不小，大额存款利率普遍上浮。尽管官方的统计数据有限，但是我们从市场化方式招标的3个月期限国库现金定存利率继续上行13BP，可见银行对于一般存款争夺战的白热化。而且今年以来负债成本较高的结构性存款呈现爆发式增长，截至5月份，大型银行结构性存款同比增速高达49%，中小银行结构性存款增速更是达到56%。
另一方面，银行表外理财尽管没有纳入货币统计，本质上和表内存款非常像，也是存量货币的一种表现形式，但今年这一块增长也相对有限。从去年以来银行理财规模增速就在大幅下降，根据银监会披露的最新数据，截至2月银行理财余额为30.6万亿，同比增速已经回落至1%。当然这其中银行同业理财规模萎缩的比较多，较去年同期净减少了3.6万亿。但是即使剔除掉同业理财的影响，再考虑到保本理财已经纳入银行表内计算，今年以来居民和企业以银行表外理财形式存放的货币量增长也相对有限。
为什么会变少？
我们从广义货币M2从1990年至2018年5月走势示意图可以看出点东西。
如果看看广义货币M2的数据，似乎不应该缺钱。中国1990年的M2只有1.529万亿元，到2000年增长到13.46万亿元，到2010年，已经达到72.59万亿元，截至今年5月末，这一数据已经达到174.31万亿元。
从国家角度来说，大规模的基本建设，需要大量的货币投放，而在央行的资产负债表中，货币发行计入负债。当然，与其他负债主体不同，央行掌握着货币发行权，因此，内债对于国家来说，从来都不是问题。
但地方政府就不一样了。在我们这里，由于地方政府承担着推动经济发展的重任，在很多时候，它其实承担着一部分企业的角色。由于干部的升迁在很长一个时期都跟干部的政绩挂钩，这使得地方官员更愿意通过大规模举债来发展经济。道理非常简单，举债可以做大项目，做大蛋糕，GDP增量就上去了，政绩就出来了。问题是，当长此以往这样做的时候，负债就会累加到不可承受之重。比如说，当负债到一定程度，有的地方政府的财政收入，还不够偿还银行的利息，这其实就已经走到债务危机的边缘了。
企业更是如此。企业的发展，在大多数时候是非常理性的，由于企业的经营好坏直接涉及企业家本人的切身利益，企业家大都会表现得比地方政府官员要谨慎得多。但是，在某些时候，企业家也会作出错误的判断，呈现出非理性的一面。比如，2008年4万亿计划出台以后，银行追着企业放贷，企业家也看到由政府主导的庞大投资项目所带来的诱人机会，于是，一哄而上，拼命做大，但是，等项目真正到了投产的时候，突然发现，产能是过剩的，并且是严重过剩的，市场需求并没有那么大。也就是说，企业的收入跟不上了，更糟糕的情况是，甚至，企业连银行的利息都还得非常吃力。
至于居民杠杆率的持续快速上升，众所周知，是为高房价埋单的结果。住房原本是一种基本的生活所需，但它越来越像奢侈品，房价的飞涨让民众付出了更多的财富，而超过自己财力承受范围的部分，就需要依靠贷款了，房价涨得越快，债务负担也越高。
居民杠杆率从1996年至2017年走势示意图
问题来了，钱去哪儿了？
要搞清楚这个问题，首先要简单讲两句货币的创造机制，也就是我们手中的“钱”是如何创造出来的。其实央行投放的基础货币量只占整个经济货币量非常小的一部分，例如截至5月份央行总共才投放了30万亿的基础货币，而广义货币M2的总量却有174万亿。这是因为大部分的货币还是通过商业银行体系创造出来的，而不是央行“印”出来的。商业银行在资产端发放贷款、购买债券、或者通过非银机构不断创造信用，这些货币进入实体经济后再以存款的形式流回到银行的负债端，每一次这样的循环就完成了一次货币创造。也就是说央行提供的基础货币只是相当于“种子”，需要进入商业银行体系才能“生根发芽”，形成乘数效应。
但是金融监管政策逐步收紧后，商业银行体系创造货币的部分途径被封堵了。货币从央行流入银行间，但是从银行间流入实体的信用货币创造过程被部分阻断，导致整个经济体的货币量增长受限，具体体现在以下几个方面。
首先，银行通过非银金融机构创造信用货币的渠道被封堵了。在2017年之前，银行资金大规模的通过非银金融机构投资债券、以及通过非银的各类资管计划投资非标资产，这些从银行流出的钱都会创造货币。但是去年以来这两条创造货币的途径受到了金融监管的严格限制，银行股权及其它投资增速从16年64%的高位一路降到今年5月的-2%。
从具体节奏上来看，通过非银机构投资债券和非标资产的两条途径还有差异。去年金融监管逐步收紧以后，银行委外投资债券的规模先开始赎回，导致M2增速下降，而由于非标投资通道未完全封堵，去年非标融资规模依然增长了3.6万亿，所以我们看到去年虽然M2增速在下降，但是社融依然维持较高增长，二者出现背离。而今年非标通道被全面封堵后，前5个月非标融资还萎缩了5700亿，所以今年不仅M2增速低，社会融资规模增速从去年末的12%降到了10.3%。
其次，同业存单、同业理财被限，也会影响银行体系创造货币的能力。同业存单和同业理财虽然是货币在银行体系内部的流动，并没有直接流向实体去创造货币，但从本质上来看，二者相当于“有钱”的大银行、货币基金等机构将资金“批发”给中小银行，而中小银行自身吸收存款能力有限，通过同业业务吸收资金后，将资金投向实体进行信用货币的创造。这一过程可以最大限度的利用经济中的存量货币，去创造新的货币。但是从去年金融监管收紧后，同业存单从每年翻倍的增速降至当前20%以下，同业理财更是大幅萎缩，影响了货币创造的效率。
所以当前的情况是，大银行吸储能力强、资金充裕，但是投放信用、创造货币的能力有限；而中小银行尽管投放信用、创造货币能力较强，但吸储能力有限，而发行同业存单、同业理财受到严格限制，所以这两年中小银行规模增速连续腰斩，当前已不足10%。
最后，贷款和债券渠道难以弥补非标空缺。由于通过非标进行融资的企业，很多是受到信贷政策限制无法从银行拿到贷款的（例如银行对房地产缴纳土地出让金限制贷款、对违规新增落后产能限制贷款、对融资平台新增项目贷款严控等等，而选择非标融资的企业将近50%分布在这些行业），所以非标途径被限制后，这些融资需求绝大部分是难以回到表内贷款的。同时，因为银行通过非银机构投资非标占用资本金要少得多，非标向贷款回归也会受到银行资本金的限制，例如今年1季度大多数上市银行资本金充足率相比去年末出现了环比下降。所以截至5月末，金融机构各项贷款增速维持在12.6%，基本与去年底持平，并没有明显承接非标融资的趋势。
而非标融资受限后，低评级企业的再融资风险增加，也加剧了债券市场的信用风险；另一方面，与通过非银机构投资非标相比，银行购买信用债占用资本金也较多，银行配置债券规模增速也从去年底的19%降至当前的14%。所以银行通过非银机构创造货币渠道受限后，通过贷款、债券创造货币的规模增速不增反降，最终导致整体货币增速下降。
所以整体来说，尽管货币逐步宽松，但是商业银行创造信用货币的“渠道”受到了限制，放水了而“水渠”堵了，货币难以流出银行间。
股市资金流向金融和地产
想知道钱去哪有个最简单直接的参考，就是股市。
6.24日宣布降准，25日中国股市飘红。
行业方面，仅休闲服务、纺织服装和食品饮料板块收红，其中休闲服务板块领涨，行业指数上涨1.08%；房地产板块跌幅居前，行业指数大跌3%；钢铁和银行等10个行业指数跌幅均在1%以上。
尾盘主力资金动向方面，申万所属的28个一级行业全线净流出，其中综合和休闲服务净流出金额较少，均不足2000万元；银行和化工行业净流出金额居前，均超4亿元；非银金融、房地产、食品饮料等7个行业尾盘净流出金额也较多，均超2亿元。
个股方面，17股尾盘主力资金净流入超千万元。晓程科技净流入金额居首，尾盘主力资金净流入3062万元；吉林敖东(000623,股吧)、亚夏汽车(002607,股吧)(002607)、广发证券(000776,股吧)(000776)净流入金额也较多，均超2000万元。
市场表现不佳，但尾盘净流入居前的个股多数实现上涨，其中晓程科技、阿科力、亿嘉和均以涨停报收。净流入居首的晓程科技为近期强势股，近期曾一度实现三连板，今日股价回踩年线后涨停；阿克力在近期市场连续调整期间也表现强势，不过该股上周五迎来调整，股价盘中一度跌停，今日反抽尾盘封板；亿嘉和则是今天开板的次新股，该股上市后连收8个一字板，今日高开后再度涨停，全天换手率超60%。涨幅较大的还有广和通和国民技术(300077,股吧)(300077)，均超5%。
总体上，当日尾盘主力资金净流入规模居前的20股行业分布相对分散，电子和计算机行业上榜数量最多，均有3股上榜。从上市时间来看，上述20股中的南京证券、亿嘉和、汉嘉设计、文灿股份4股为近2个月上市的次新股。
净流出方面，尾盘主力资金净流出金额较大的个股较多，前20名尾盘净流出均在3000万元以上，其中5股净流出超亿元。中国平安(601318,股吧)尾盘主力资金净流出2.76亿元，规模居首；万华化学(600309,股吧)(600309)排名第二，尾盘净流出1.93亿元。净流出金额较多的还有万科A、平安银行(000001,股吧)(000001)、伊利股份(600887,股吧)(600887)。
总体上看，降准“靴子”落地，主力资金却选择出逃金融和地产板块，今日尾盘主力资金净流出规模居前的20股中，大金融板块包含6股，房地产板块包含3股。地产股力，万科A、保利地产(600048,股吧)(600048)、招商蛇口均跌逾5%。
房地产受益打击炒房
专家分析认为，定向降准是为了缓解小微融资难、融资贵的问题，然而从历次降准的结果来看，“定向”只能做到央行到商业银行这一步，而最终的资金流向是央行与监管部门难以控制的。且在当前股市较为敏感的时间点宣布这一释放流动性的消息，对资金重要出口的房地产行业来说将产生有利影响。
历史看，只要降准，对房地产行业总会产生利好。
从历史规律看，降准对于地产行业销售有直接刺激作用。通过比照2008年、2011年、2015年三次降准周期可以看到，三次降准之后增加长期资金供应，银行资金成本将有所降低，地产行业销售均存在明显恢复。
2008年降准之后，一线城市成交量快速升温，并且这样的热度一直持续到2010年；2012年的降准则使品牌开发商的销售额实现了两位数的增长，其中部分品牌开发商的销售金额甚至同比增长在50%以上；2015年2月降准之后，房地产市场止跌回暖，量价齐升。（数据来源：天涯经济论坛）
长期以来，房地产市场始终是银行巨额信贷资金的重要出口，降准后释放出的增量资金很大一部分还是会流向房地产市场。
本次降准对房地产市场的影响仍然值得关注。今年以来，部分准一线城市房地产市场**，下半年房地产上涨行情有从准一线城市转移到一线城市的可能。5月份的数据已经反映北京房地产市场明显反弹。
监管层显然已早有预见和打算，随后出台了一些列稳定房市楼市限制打击炒房的举措，比如最近的“史上最严厉的限购令”等。
今年上半年，金融监管逐步趋严，对表外业务、非标业务的明显打压、对银行表内流动性与资产质量等监管指标的迚一步约束降低了金融体系的流动性创造能力、信用衍生能力，在金融监管政策的不断推进之下，社融余额增速也相应不断走低，实体经济的融资需求受到了政策压制。
国家统计局数据显示，2018年1月，社会融资规模比上年同期减少6367亿元；2月，社会融资规模环比下降61.76%。6月12日央行发布的最新相关数据显示，5月社会融资规模仅增长7608亿，创下22个月来的新低。
企业债券融资同样受到信用收缩的影响，导致很多企业无法通过“借新还旧”的方式来维持资金链的正常运转，债市出现集中违约的现象。5月新增企业债券融资量直接转为负值。
国金宏观首席分析师边泉水通过梳理6月信托发行量和信用债余额增量认为，整体的融资环境并未得到很好的改善，依然偏弱。数据显示，6月1-24日信托发行量224亿元，比上月同期和去年同期分别少增120亿元和483亿元。同时间段内的企业债券余额仅增加660亿元，且6月份以来信用债到期收益率明显上行。
众多举措效果如何我们将持续关注。
哪里不通？
资金流向实体经济的渠道，到底堵在哪里？
货币资金注入实体经济有两个节点：一是央行通过再贷款、再贴现、存款准备金率等传统货币政策工具及MLF、SLO、SLF等创新工具的操作，向商业银行释放或者收缩市场流动性；二是商业银行通过放松信贷或收紧信贷，增加或减少对实体企业的信贷资金。这两个节点，正是我们寻找资金渠道堵塞的线索。
第一个节点：降息、降准有效吗？
实际上，我们一直存在一个误区，认为降息、降准应该也必然会增加信贷供给，甚至还会降低融资成本，其实未必。央行开了总闸，但水龙头在银行手里。
其一：存款准备金率的调整，调节的是商业可贷资金,即信贷供给端。降低存准率相当于央行打开了联通商业银行的“闸门”，增强了是商业银行信贷供给能力。但商业银行会否按照央行的预期，拧开“水龙头”，将信贷供给能力转化为信贷资金流、注入实体企业，还取决于商业银行的信贷供给意愿。如果意愿弱，有能力也未必使出来，所谓“出工不出力”。
渠道疏通方案：存款准备金率本是一剂“猛药”，最好别当做“家常便饭”，否则极易导致流动性泛滥。定向降准或许是上策，但应辅以必要的后续跟踪措施，确保所释放的流动性能顺畅流入所支持的领域。同时，应进一步降低超额准备金利率，挤压商业银行流动性滞留的空间。
其二：利率的下调，影响的是资金需求端的融资意愿，表现为企业融资意愿的增强。但是否一定会增强，要看实体经济的有效需求，即企业投资意愿是否会增强。由于我国利率政策的调整，是直接瞄准银行对企业贷款的基准利率。下调基准利率会增强企业融资的意愿，但不会激发商业银行增加信贷供给的积极性。在贷款利率基本市场化（除了还有不超过4倍基准利率的红线外）条件下，调整贷款基准利率总体效果不大，
既难以从整体上影响商业银行的信贷投放，也未必能降低企业的融资成本。
渠道疏通方案：借鉴西方国家利率政策工具的运用模式，将利率政策调整的对象设定为再贷款、再贴现利率。通过对商业银行的再贷款、再贴现利率调整来影响商业银行对基础货币的需求的增加，进而影响商业银行信贷供给意愿。
第二个节点：水龙头真的开了吗？
在央行打开闸门向商业银行释放流动性后，商业银行是否相应打开水龙头，向实体企业注入资金流？面对不同类型的客户，银行在信贷决策也表现出较大差异性，表现为不同行业、产业及企业间对资金的渴求程度不同。
表现之一：不良贷款上升态势，使银行在开不开“水龙头”上很纠结，表现为贷款难与难贷款并存。不良贷款的上升，使资金管道在很多地方出现裂痕，在裂痕修复之前，银行不敢开“水龙头”。而不良贷款的沉积也使一些管道堵塞，流速减缓，表现为银行风险偏好改变，对不良贷款高的地区、不良贷款客户采取收回或者压缩措施。
渠道疏通方案：关键是改革商业银行的顶层设计，创新风险管理理念，通过完善考核激励机制和尽职免责机制，适当提高风险容忍度，减轻基层经营行在风险管理上的压力。同时，完善不良贷款处置机制，降低信贷资金沉淀率。
表现之二：实体经济“虚不受补”。一是有效需求不足。在整体经济不景气情况下，受市场需求的制约，企业投资意愿较弱，导致新增信贷的需求不足。二是资金沉淀于僵尸企业，成为低效或无效投入，形成了社会资金的漏损。
渠道疏通方案：一方面，要加快推进经济转型升级，提高实体经济运行质量，增强实体经济吸纳和高效运用信贷资源的能力。另一方面，要完善对“僵尸”企业的差异化处置和甄别机制，充分运用兼并重组、司法程序盘活存量资产等手段，多措并举处置“僵尸企业”，盘活信贷资源。
表现之三：资金脱实向虚，向股市倒灌。牛市的赚钱效应诱导实体经济的资金脱实向虚，向股市倒灌。据有关统计，至4月24日，今年A股证券资金账户净转入1.56万亿元，相当于同期银行新增贷款的1/3。
渠道疏通方案：要明确政府作用的领域和边界，科学处理实体经济与虚拟经济的关系，坚持虚拟经济服务实体经济导向。要防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，形成对实体经济的“抽血”效应。
表现之四：资金浇灌“旱涝不均”，大中企业对小微企业的挤出效应，表现为“大中企业过度融资、资金过剩”与“小微企业融资难”并存。
渠道疏通方案：通过差异化的政策手段，引导资源流向小微企业，实现信贷资源的均衡配置。关键是要完善小微企业信用担保体系，以政策性担保弥补小微企业缺乏有效抵押担保的弱质性；完善企业信用征信体系，以纾解银企信息不对称状况，降低小微企业信贷的风险和成本，从而激发商业银行对小微企业贷款的动能。
“问渠那得清如许，为有源头活水来”。实体经济需要资金清泉的浇灌，但不应简单地放水，要思其堪受，更要避免大水漫灌，导致资源低效或无效配置。为此，我们有必要重新认识实体经济的资金饥渴问题，重新分辨融资难的呼声。实体经济对资金的饥渴其实并非整体性饥渴，而是结构性饥渴；企业融资难的呼声，其实也是有真有假，有合理也有不合理。
钱会去哪？
按央行解释，此次定向降准最终释放4000亿资金用于改善小微企业。这4000亿资金会否如央行所言全部流向城商行、非县域农商行的小微企业。4000亿“放水”最终会流向哪里？
消化并表压力。表外转表内最大压力来自城商行和非县域农商行。此次定向降准将给强监管之下的中小商业银行一个喘息的机会。中小商业银行可借此增加流动性，减轻信贷资金并表压力，小微企业到期续贷压力也会随之减轻。
对冲4月税期。央行有关负责人表示，降准释放的大部分增量资金将流向城商行和非县域农商行，且与4月中下旬税期形成对冲，银行流动性总量基本没变。从央行表态不难看出，此番释放流动性主要用于调整结构和税期对冲，银行流动性总量基本没变，但却减轻了小微企业税后资金压力。
投放小微企业。从4000亿流动性使用优先顺序看，缓解中小银行并表压力是首选；对冲小微企业税期会是第二位选择；接下来才轮到小微企业信贷投放。尽管所剩资金无几，央行也会强化MPA考核，鼓励商业银行对“三农”、“双创”、小微企业等支持力度。
久旱逢甘露。央行万亿放水，对小微企业融资无疑带来了福音。万亿亿“甘泉”能有多少撒到小微企业，会否让小微企业解渴还有待后市的进一步观察。
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