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本刊记者 杨练／文
2014年保险行业波澜不惊，除了 一季度保费“开门红”的短暂靓丽之外，似乎没有呈现更多的亮点。虽然全年利好不断，无风险利率下行、投资范围扩大、资本市场走好，以及降准降息等，但面临价值转型的保险行业，关注的重心仍停留于保费结构和产品结构的转型上。
“以客户为中心”的价值转型并非坏事，2014年，寿险公司普遍加大了对个险渠道的重视和投入，同时也更重视期交产品。从保费增速来看，截至10月底，2014年寿险保费月均增速在15%左右，这种转变正逐渐得到市场的认可。而另一方面，保险产品最主要的竞争对手—信托产品和银行理财产品的竞争力却不如以前。
由于寿险产品分红水平取决于前一年的投资收益，因此，保险公司保费的增速通常会滞后于投资收益率一年。观察2007年-2014年保险行业的保费规模和每月保费的同比增速，发现2008年与2010年的保费在全年实现了高速、持续的增长。这主要是由于资本市场在2007年与2009年的良好表现，保险公司在这两年的投资收益率较高。保险产品的性质决定了当年的分红险的分红水平取决于公司上一年的投资收益率，分红险约70%的投资收益归投资人所有。因此，当上一年的投资收益率较高时，当年分红险的产品对客户公布的分红率也将较高，通过销售渠道的宣传，保险产品此时相对于存款等方式更有竞争力。
随着降息周期的日渐明朗，不仅会使保险公司净资产和浮盈进一步增厚，从而对公司业绩产生推动，同时还存在一种可能，即随着保险公司投资收益率的上升，可以给予客户更多的回报，万能险、投连险再一次被消费者所关注，从而形成分红、万能、投连共同促进保费增长的局面，而不是目前仅靠分红险。
在强市场中，保险公司投资资产中的权益类投资导致的贝塔属性势必重新被市场所关注，主要是基金和股票投资对投资业绩造成影响。根据相关敏感性测试，在模拟2014上半年至今，沪深300涨幅为43%的情况下，上市保险公司的净资产增加了20%-30%左右。
基于2014年投资、业务增速、资本要求放松这三方面因素的分析，它们都呈现改善趋势。权益仓位的稳定、定存占比的下降、高收益公司债和企业债的占比增加、非标资产投资都促使投资收益率更加稳定。保费结构调整已成为保险业的主流取向，随之而来的是退保的改善和满期给付的下降，保险经营的压力逐渐缓解。
整体来看，2011-2015年的保险行业呈现U型特征，2013-2015年是向上趋势，2014年下半年，保险公司在投资和业务价值方面的增长会更加明显。综合分析，保险股在稳定增长和估值方面都存在优势，保险行业值得持续看好。
资产端：投资收益率改善明显
2014年初至今，沪深300指数累计上涨约40%，中证全债指数累计上涨约10%，股市债市双双表现良好，带动保险投资端收益率显著改善。自2012年险资新政以来，保险资金资产配置主要是围绕着资产结构优化的方向发展，但在2014年以前，市场处于一个利率偏高的环境，主要表现为控制权益、提升非标和优化债券结构。
近两年来，保险公司投资收益率明显改善。保险公司前期（2013年及2014年上半年）投资收益率的上升主要是因为优化资产配置，增加高收益率的另类投资资产（主要包括债权计划、不动产等）投资比例。预计2014年下半年投资收益率将受股市的回暖带动，继续向上。最近半年，在流动性宽松的格局之下，债券票息收入持续下降，低利率环境或引致资产价格重估，保险资金将开始新一轮的大类资产配置布局。下一阶段，险资会增加权益仓位、增加上市及未上市股权投资、加大标准化资产ABS的投资、增加境外资产配置等。
11月，险资权益资产同比增长26.6%，达到1.13万亿元，权益占比提升至12.6%。从2007-2013年，权益投资占比分别为27.1%、7.9%、11.2%、10.8%、12.1%、11.8%和10.2%。从2014年来看，权益投资的低点在6月份，权益占比为9.4%，到11月比重达到12.6%。根据测算，以中国人寿为例，如果权益仓位达到10%，股票价格上涨10%，对提升净资产增长8%，EV提升5%，如果P/EV估值在1.5倍左右，意味着股价能提升7.5%，在持续加仓的背景下，保险股或复归高弹性品种。
2014年，股市和债市都有较为靓丽的表现。由于保险公司的资产配置约85%的资产投资于债券等固定收益类产品，5%-10%左右投资于股票等权益类投资。受益于2014年市场的向好，保险公司投资收益率得到明显回升，其对于2015年的保费收入将有一个稳定的支撑。另外，2014年11月，央行宣布降低存款基准利率，开始了降息的过程，投资收益率相对于存款利率的优势进一步扩大，保费的高增长速度得到了更多的保障。
在资产结构优化和大类资产重配的格局下，险资2014年的收益率将会保持较高增长，预期净投资收益率在5.1%-5.5%，总投资收益率则分化较大，分布在4.5%-6%。受益于股债市场走强，保险行业综合投资收益率将有大幅提升，预计2014年行业综合收益率将达到7.8%，未来早期限利差收窄的背景下，险资收益率持续提升面临一定的压力。
未来保险资金投资收益率的上升将主要受益于股市的明确回暖。保险公司是唯一能加杠杆投资股票的金融行业标的。虽然最近几年保监会对于投资监管正逐步放开，但由于2008年金融危机影响以及近年来资本市场的波动性，导致保险资金投资越来越审慎，加上股市过去几年的持续低迷，目前保险公司资产配置中股权类投资不到10%。在此前提下，保险公司越来越倾向于投向收益率相对较高且稳定的方向，如非标产品等。因此，未来保险资金另类投资比例的提升空间仍然较大。
自2012年开始，保监会逐渐将保险公司投资渠道的限制放开。目前保险公司能够投资的非标产品包括商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划、股权投资基金等，这部分非标投资比例正逐年上升，剔除报表信息披露不完全的新华保险，其余三家上市保险公司2014上半年的平均非标投资比率已经超过了10%。
目前国内基础设施投资计划、不动产等高收益率资产的投资比例上限已提升至30%，保监会的非标投资理论上限为非上市公司股权30%+不动产30%+其他金融产品25%=85%。目前上市保险公司另类投资比例依然较小，目前占比不到10%，预计未来保险公司将继续提升债权计划等高收益非标资产的投资比例。
目前，保险公司股权类资产和其他类资产占比均距离监管上限的空间较大，未来投资收益率提升仍有较大的空间。
负债端：无风险利率下行助力保费
在负债端，保险行业2014年以来保费增速较前几年明显改善，预计这一趋势仍将继续，这主要受益于前几年保险行业处于调整期，保费的基数较低，2011年、2012年保费增速明显下降，低基数为后续高增速奠定了基础。
此外，投资收益率改善带动了分红的增加，提升了保险产品的收益率。2013年保险行业投资收益率提升，预计2014年保险产品给予客户的收益率将上涨，推动保险行业主打的分红险吸引力大幅提升。从此前的历史数据中我们也可以看到，高投资收益率往往将推动下一年的保费增速加快。
对保险产品而言，2014年一个更重要原因在于，无风险收益的下行导致银行理财产品等竞争对手的预期收益率显著下降，从而带动负债端保费增速大幅提升。保险行业此前保费增速下滑，主要是因为主打的分红险与信托产品和银行理财产品等相比收益率低，吸引力差。但随着2014年以来无风险利率的逐步归位，银行理财产品收益率不断下滑，且市场对于信托产品风险逐渐暴露。竞争对手的吸引力年初以来不断下滑，而保险产品的收益率却在提升，推动保费大幅增长。
银行理财产品余额在2014年5月时达到最高点约14万亿元，随着预期收益率的下降，规模略有下降，截至6月末，为12.65万亿元，减少了1万多亿元。而保险行业2013年保费收入合计仅1.7万亿元。银行理财产品规模下降1%，对保险行业来说就是高达7%的潜在增量。随着利率市场化的推进，银行理财产品的收益率未来难以维持较高水平，我们有理由看好利率市场化背景下，未来资金回流保险带来负债端的保费增长。
2014年以来，媒体接二连三的报道多个信托产品的违约事件，使投资者逐渐认识到信托风险的存在。据不完全统计，2014年年初至今，国元信托、湖南信托两家信托公司的“华宸未来—淮南志高动漫文化产业园专项资管计划”因融资方无法偿还理财产品的本息，陷入实质性违约；2013年，中信信托-舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托计划，项目公司工程严重停滞，中信信托司法申请拍卖抵押土地；吉林信托宣布“吉信·松花江77号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”出现兑付危机等十多项信托违约事件。
频频出现的兑付危机事件，让信托产品的吸引力不如从前，投资者的投资热情有所下降，信托规模增长放缓，从而间接助力保费增长进入上升周期。
信托刚性兑付完全被打破只是时间问题，而市场利率将下行，高股息、低估值的股票将迎来价值修复。一直以来，信托业“重规模、轻管理”的发展模式增加了信托业的经营风险，完全打破刚性兑付这个潜规则的进程将随着信托产品风险的积累而加快。实际上，市场上信托产品违约的例子已经在不断增多。出现违约危机的信托多是投资于资源类行业与房地产行业，主要是因为如煤炭等资源的产能过剩和房地产前景的不明朗。
与此同时，余额宝、财付通等一些货币基金的近期走势也成为刚性兑付的打破以及利率市场化进一步完善的明显标志。余额宝对应的天弘增利宝是目前市场上最大的货币基金。在最近很长一段时间内，它能够以几乎等同于银行活期存款的风险提供给投资者一个接近银行活期存款利率20倍的高额投资回报。但2014年以来，余额宝的七日年化收益率在波动中逐渐下降，其他互联网货币基金的收益率的走势也基本与余额宝一致。
从宏观政策上看，央行从2014年11月22日起下调贷款和存款基准利率，一年期贷款利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率也从3%下降到2.75%。此次央行降息的主要目的是为了解决企业融资成本高的问题，同时通过非对称降息的方式推动利率市场化改革。央行降息是市场利率下降的标志性事件，是资金成本继续下行的一个新起点。基于此，市场利率将继续下行的趋势在中期内不会改变。
尽管目前信托与互联网货币基金的收益率仍处于高位臵，但背后折射出的潜在趋势是市场的资金成本在逐渐下降。四家保险公司一直以来的分红与股息率都比较稳定，在资金成本下降的背景下将会受到投资者的青睐。
无风险收益率影响A股保险股估值水平。观察A股市场，SHIBOR与保险指数的相对走势印证了我们的观点：在历史上资金成本下降的背景下，市场对高盈利高分红的保险股的偏好会提升。可以看出，历史上2008年SHIBOR维持在高位，年底才开始下降，由于无风险收益率在高位，虽然在2008年时大的银行股的分红普遍超过5%，但由于当时SHIBOR较高，资金成本较高，通过借贷放杠杆去持有银行、保险等高盈利能力与分红率的股票仍是得不偿失的。随着2009年SHIBOR维持在低位，保险股价格也有较好的反弹，但从2011年开始资金成本又回到了高位，保险股则进入了低迷的态势。
那么，寿险公司如何能在无风险利率下行期间股价大幅上涨，其背后的内在原因是什么呢？主要原因有两个方面：一方面，无风险收益率决定了持有人的成本。在无风险收益率下行的时候，投资者更愿意持有保险股之类有较高盈利能力与分红率的股票，香港的数据也支持这一结论，当无风险收益率低于分红率的时候，甚至可以通过借贷的方式增加持有。另一方面，保险公司持续增长的净利润增强了持有人的信心，助推股价飙升。
随着央行在11月末宣布降息，资金成本中期下行的趋势已成定局。SHIBOR历史数据进一步印证了保险股在资金成本下行时会有趋势性的机会。美国在无风险利率下降的背景下，保险公司资产规模依然保持高速扩张，股价与净利润曲线高度拟合，持续增长的净利润助推股价飙升，类似的情景在2014年的中国已初现端倪。
政策面：期待多项利好政策出台
8月13日，国务院正式发布了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》国十条。“新国十条”明确提出“到2020年基本建成保障全面、功能完善的现代保险服务业，由保险大国向保险强国转变”。并明确两大目标：保险深度要达到5%，保险密度达到3500元/人，为保险行业政策放开提供了方向性指导，对保险行业的发展起到了巨大的推动和促进作用。
《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》中，提出“研究完善加快现代保险服务业发展的税收政策。完善健康保险有关税收政策。适时开展个人税收递延型商业养老保险试点。落实和完善企业为职工支付的补充养老保险费和补充医疗保险费有关企业所得税政策”，新国十条指明了个税递延养老保险的方向，并首次提出试点实施的时间表，预计将在2015年内启动。
此次个人税收递延型养老保险试点的税收优惠模式为EET，即在向个人养老金计划缴费时，在一定额度内可以税前抵扣，在领取养老保险时根据当年个人所得税规定纳税。有利于调动个人参与养老金计划的积极性，鼓励个人主动购买商业养老保险，增强个人自我养老的经济能力，减轻社会养老保障的负担。
目前个税递延型商业养老保险的税收优惠细则尚未明确，参考2012年上海个税递延试点的方案，产品定位可能为契约型，产品形式为分红型保险，具有保障、投资、避税的三重功能。购买方式上也以个人商业保险公司团购的模式进行，统一通过工资税前抵扣。
现阶段的税收抵扣额度不应过高，以免造成高收入群体通过购买高额商业养老保险来避税，影响再分配的公平性，同时避免对政府税收造成过度影响。参考2012年上海个税递延试点的方案，以700元作为税收抵扣额度测算。
随着个税递延养老保险试点的开展，个人商业养老保险体量有望迎来爆发性增长，作为唯一的管理机构，保险公司将会获得全部的保费收入。相比美国IRAs计划共同基金作为主要托管机构的情况，税收优惠政策无疑将为国内保险公司带来更加丰厚的利润，给寿险行业带来全新的增长点。
美国的养老保障制度是典型的社会、雇主和个人三支柱的层次结构，目前现有的私人养老金替代率高于公共养老金，并且私人养老金计划在保险、证券、基金等金融行业占比突出，并逐步渗透到基础建设、房地产等行业的多元投资格局。私人养老计划中最具代表性和发展规模最大的就是401k和IRAs计划，它们分别属于养老制度的第二和第三支柱。
税收递延试点工作产生的收入替代率测算试点范围方面，上海曾以成型方案上报各部委，但未能落地，此次作为首个试点率先推行的可能性很高。如果以上海作为试点和全国推广作为两个方案，则可以分别测算其对保险公司保费收入与利润的影响情况。
目前的计划中递延上限设定为一个固定数值700元，并不与工资挂钩，这个限额随着工资的增长，带来的递延税额具有一定吸引力，不过只有当这个限额足够应付未来养老需求时，才会吸引更多的雇员利用限额来购买商业养老保险。
以上海为试点税收递延工作带来的保费增速测算由于2011年个税起征点的上调，全国纳税人口从8400万锐减到2400万，假设如下：本次税收递延政策只使得达到个税起征点，即纳税群体产生参与欲望，且为足额参与（每月缴纳保费700元），年保费为8400元，假设第一年该政策的覆盖率为城镇单位就业人口的3%，至2024年覆盖率将达到10%。
同时，根据最新消息，江苏同样有望在2015年试点个税递延商业养老保险，试点区域的增加将为保险公司带来更加丰厚的保费收入与利润。
而全国推广税收递延工作带来的保费与利润增速测算如下：本次税收递延政策只使得达到个税起征点，即纳税群体产生参与欲望，且为足额参与，每月缴纳保费300元（考虑到全国收入水平不高），年保费为3600元，假设第一年该政策的覆盖率为城镇单位就业人口的1.7%，至2024年覆盖率将达到3.9%。
假设纳税人口增长率为5%，则如果说寿险业短期内会保持一个比较低迷的市场格局，商业养老保险的确会给寿险业带来一个新的增长点。
随着税收优惠政策向全国推广，商业养老保险的保费收入将会快速增长，以纳税人口增速5%测算，预计2024年保费收入将达到380亿元。并且应该注意到，目前缴纳的商业养老保险金，由于是在被保险人60岁之后才面临每年给付的情况，也就是说在一个相当长的时间内，该资金作为保险公司的负债，将会为保险公司提供投资资金。且该资金在每年保费增加的同时，与上一年的保费（由于暂时不存在给付问题，上一年保费资金并未被赔付等的支出）加总，作为保险公司新一年的投资资产的一部分，这将会给保险公司带来很大的投资空间，预计2024年总利润将达到22亿元。
随着国家目前逐步放开保险公司的投资渠道，比如可以直接投资企业股权、不动产和公募基金等，商业养老保险的业务开展不仅可以增加保费收入的增长点，还可以对保险公司的投资组合和投资收益率产生积极影响。
总之，保险行业基本面自2014年初以来触底反弹，主要表现在：1.保费端：开门红保费和新业务价值增速远超市场预期；2.投资端：在债权计划等高收益资产的推动下投资收益率稳步上升；3.业绩端：保费反弹、投资维持高位的情况下业绩保持高速增长。无论是从历史数据还是与海外保险市场相比，目前国内保险行业估值处于历史中枢位置，长期投资价值确定性较强。
