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经济微过热，但基础尚不牢固 12月经济数据前瞻
提供者 张瑜 | 2021年1月7日 08:27
四季度经济增速怎么看？微过热
我们预计四季度GDP增速在6.0-6.2%之间，略高于潜在经济增速，但尚不至于达到6.5%以上的高度。
且，四季度经济增速上行，很大的动力源自出口与地产。
地产高景气，带来的是建筑业与房地产业两大行业四季度增速有望继续上行。
比如房地产业，尽管三季度其GDP增速已经高达6.3％。但我们预计其四季度仍会继续上行至7.3%左右。原因是，往年经验看，房地产GDP增速与房地产销售面积增速保持同步变动。四季度，地产销售面积仍在向上。10月、11月增速分别高达15.2%、12.4%。三季度地产销售面积增速为9.7%。
出口高景气，带来的是制造业投资上行、工业增加值上行。
比如工业增加值（GDP口径，含规下），四季度有望从三季度的5.6％的基础上上行至6.6％左右。
但，经济向上的基础并不牢固
第一，尽管短期地产持续保持高景气，但政策持续收紧下，预计会逐步向下。近期出台的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，进一步对地产的信贷投放带来约束。
第二，秋冬疫情的反弹对服务业、消费的恢复带来制约。我们注意到服务业PMI数据中，12月餐饮商务活动指数位于临界点以下。而此前11月，统计局介绍的商务活动指数降至临界点以下的行业中尚没有餐饮这一行业。12月的社零上行的斜率预计会明显放缓。近期，多个省市建议事业单位、党政机关工作人员春节期间留在当地。交运、旅游、餐饮、文体娱乐等行业春节期间的景气度可能较弱。
12月经济数据哪些值得关注？
1）物价：预计12月PPI同比预计进一步攀升至-0.7%左右。
2）工业生产：我们预计12月工业增加值，尽管仍然很高（2019年全年增速是5.7%，超过6%就算很高了）。但相比11月的7%会有所回落。
3）投资：我们对12月制造业投资、地产投资仍保持乐观。预计固投1-12月累计增速上行至3.2%，当月增速为9.2%，略低于前值9.7%。
4）消费：对12月社零的判断，我们较为谨慎，预计在5.1%左右。有两个因素。第一，秋冬季疫情有所反弹的状况下，餐饮的消费在12月增速可能会继续下行。第二，手机的销售，11月43.6%的增长大概率是不可持续的（与今年手机新机上市略晚有关）。
5）出口：预计12月出口同比+11%，相比11月增速明显回落，但仍属于偏高的增速。
6）预计12月新增社融在2.25万亿左右，社融增速持平于13.6%。信贷平稳增长与政府债券的年底放量是支撑社融的关键，然而信用债融资依然受挫，成为拖累信用扩张的主要因素。
风险提示：疫情秋冬反弹，消费低迷。
报告目录
报告正文
一、GDP：微过热,预计在6.0%-6.2%之间
我们预计四季度GDP增速在6.0-6.2%之间，略高于潜在经济增速，但尚不至于达到6.5%以上的高度。我们对一些行业的增速预测说明如下：
1）工业增速。预计四季度6.6%，好于三季度的5.6%。参考10-11月规上工业增加值增速，以及12月我们预测的6.5%。值得注意的是，GDP中的工业增速包括规上、规下。会略低于规上工业增加值增速。
2）建筑业。预计四季度8.5%，好于三季度的8.1%。参考四季度的地产投资、基建投资状况。略好于三季度。此外，房地产投资中，四季度建安的贡献高于三季度。（9月开始拿地有所减少，拿地不贡献GDP）。
3）房地产业。预计四季度7.3%，高于三季度的6.3%。往年经验看，与房地产销售面积增速保持同步变动。四季度，地产销售面积仍在向上。10月、11月增速分别高达15.2%、12.4%。三季度地产销售面积增速为9.7%。
4）信息业。预计四季度增速有所回落。信息业中占比最大的子行业是软件服务，占比高达42%。10-11月软件业务收入增速逐月下行。
5）住宿餐饮业。慢恢复。11月餐饮业单月增速又转负，12月疫情反弹，餐饮业PMI回落至临界值以下。
6）租赁和商务服务业。增速转正。11月租赁和商务服务业生产指数同比3.6%。
7）交运仓储业。接近去年同期增速。2020年10月交通运输、仓储和邮政业生产指数高达9.2%。但11月网购增速大幅回落、民航客运量同比又有所回落，12月疫情反弹，对客运又带来负面影响。预计四季度交运仓储业的增速可能和去年四季度差不多，很难超过去年同期增速。
二、物价：CPI反弹回正，PPI乘风破浪
预计12月CPI同比反弹翻正，达0.2%左右，年底翘尾因素为0，食品和油价强势上涨拉升新涨价因素是CPI反弹的主要动能。食品方面，一方面临近双节需求快速增长，另一方面12月受多次寒潮侵袭，食品供给受挫，多项食品价格上涨。12月猪肉价格反弹至45.4元/kg，月均价环比上涨9.8%，打断了11月以来猪肉价格快速下跌的趋势。除此之外，蔬菜月均价格亦环比上涨9.9%，水果月均价格环比上涨7.2%，基本所有食品价格均现上涨。非食品方面，国内成品油价格两次提价，国内汽油价格（标准品）月均价格较环比小幅上涨高达6%。并且，在12月限电问题下，不排除部分服务价格受影响小幅提价的可能。
12月PPI同比预计进一步攀升至-0.7%左右。在全球地产周期共振复苏，国际贸易快速修复的背景下，大宗商品价格继续上涨。直至12月21日英国发现新冠变异毒株，欧洲各国对英采取封锁，商品价格方才停止上涨，横盘震荡。具体数据上，IPE布油、螺纹钢、LME铜期货月均价环比分别上涨13.99%、8.79%、9.80%，更甚于11月涨幅，PMI出厂价格指数上达58.9%接近2016-2017年的历史极高位。
三、生产：小幅回落
预计12月工业增加值在6.5%左右。
几个角度看，我们预计12月工业增加值，尽管仍然很高（2019年全年增速是5.7%，超过6%就算很高了）。但相比11月的7%会有所回落。其一是基数与春节因素，2019年12月工业增加值增速是6.9%，大幅高于2019年11月的6.2%、10月的4.7%以及9月的5.8%。春节方面，2021年春节在2月12日，2020年是1月25日，2021年春节晚于2020年，12月的赶工需求不如去年同期。其二是限电因素。影响虽然不大，但毕竟是负面影响。比如螺纹钢，12月中旬可能受限电影响的两周全国产量大概环比下行了2%左右。其三是需求侧，12月不像11月那般大幅上行。部分数据（比如出口增速）预计会有所回落。
四、投资：略乐观
预计固投1-12月累计增速上行至3.2%，当月增速为9.2%，略低于前值9.7%。其中，地产当月增速为11%，累计增速上行至7.1%。制造业投资当月增速为10%，累计增速上行至-2.2%。基建投资当月增速为5%，累计增速上行至3.5%。其他行业当月增速为11%，累计增速上行至6.7%。
我们对12月制造业投资、地产投资保持乐观。主要参考的数据包括：1）螺纹钢的表观消费量，12月四周，螺纹表观消费均值为377万吨，去年同期为346万吨，同比8.9%。2）建筑业的PMI，12月建筑业PMI继续上行，从11月的60.5%上行至60.7%。2019年同期是回落的。 3）地产销售（影响地产投资），根据克而瑞数据，12月Top50房企销售收入同比增长20%，前值为21%，维持在高位。三十大中城市12月地产成交面积同比为9.7%，11月为7.2%。4）出口与汽车销售数据（影响制造业投资），11月出口大超预期，12月出口预计有所回落，但预计仍在10%以上的高位。汽车销售，根据乘联会数据，截止至27日，12月汽车零售同比为9.5%，11月是5.1%，10月是11.2%。5）基数方面，地产投资12月基数偏低，制造业投资12月基数偏高。
此外，值得关注的是两个监管动向。一个是地产方面，《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，预计地产投资2021年增速会呈下行趋势。另一个是关于制造业投资，货币政策委员会四季度例会，强调“引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应”。中央经济工作会议，强调“要扩大制造业设备更新和技术改造投资”。从融资环境角度看，2021年依然利好于制造业。
五、进出口：出口仍会偏强
预计12月出口同比+11%，进口同比+4.4%。
出口方面，高频数据来看，12月上旬及中旬，中港协统计的国内八大港口外贸集装箱吞吐量同比增速分别达到4.8%、11.9%，同时12月我国出口集装箱运价综合指数、美东航线指数、欧洲航线指数环比11月增速分别录得31%、6%、56%，集装箱吞吐量与航运需求均维持高位。
领先指标来看，12月韩国、越南出口增速大幅走高，分别录得+12.6%、+21.6%（前值+4.1%、+9.7%）。主要得益于电子类产品出口高增：越南出口电子零件及电脑配件，手机及零配件同比+24.1%、+50.6%，前值15.2%、0%，韩国出口无线通信设备、计算机与半导体同比+39.7%、+14.6%、+30%，前值+20.2%、+5.5%、+16.4%；另外韩国出口汽车配件与船舶同比
+15.6%、+105.9%，前值+6.6%、32.7%。同时12月中国PMI新出口订单指数51.3%，前值51.5%，出口景气度仍高；欧元区与美元12月PMI终值分别录得55.2，57.1，同样维持高位。
进口方面，一方面国内经济暂无波澜，预计机电类产品进口需求有望保持高位；另一方面大宗商品进口依然偏弱，根据中港协数据，12月上旬及中旬主要港口进口原油增速为-7.5%、+2.8%，进口金属矿石增速为-11%、-8.1%，原油进口维持低位，金属矿石进口大幅减弱。因此预计12月进口增速可维持较强增长，但大宗商品进口仍形成拖累。
六、消费：略谨慎
我们预计12月社零同比为5.1%左右。
对12月社零的判断，我们较为谨慎。有两个因素。第一，秋冬季疫情有所反弹的状况下，餐饮的消费在12月增速可能会继续下行。（注：11月单月增速从10月的0.8%回落至-0.6%）。我们注意到服务业PMI数据中，12月餐饮商务活动指数位于临界点以下。而此前11月，统计局介绍的商务活动指数降至临界点以下的行业中尚没有餐饮这一行业。第二，手机的销售，11月43.6%的增长大概率是不可持续的（与今年手机新机上市略晚有关）。截止到11月，今年通讯器材的零售增速（限额以上）已经高达12%，2019年为8.5%，2018年为7.1%，2017年为11.7%。12月增速相比11月预计会有所回落。（通讯器材占社零权重1.1%左右，增速回落20个百分点，影响社零增速0.22%）。
七、社融增速维持平稳
预计12月新增社融在2.25万亿左右，社融增速持平于13.6%。信贷平稳增长与政府债券的年底放量是支撑社融的关键，然而信用债融资依然受挫，成为拖累信用扩张的主要因素。
信贷：预计银行信贷12月新增近1.2万亿，同比多增约1000亿。长期贷款或依然是信贷保持多增的主要原因，居民部门，年底一线城市再掀买房热，30大中城市商品房成交面积同比9.7%，较11月抬升2个百分点，企业部门，生产维持高景气度，PMI生产与新订单指数基本与上月相当。
债券融资：12月政府债券净融资放量超过7000亿，同比多增接近4000亿。然而，信用债市场依然未能走出地方国企违约阴影，12月净融资约为-500亿。
其他：表外方面，年底信托到期规模陡增，集合资金信托净融资规模进一步压缩，预计委托及信托贷款收缩幅度或达2000亿左右。年底贸易依然较热，但考虑到疫情后高增的开票陆续到期，预计未贴现汇票净融资接近于0。此外，年底往往是存款类ABS和贷款核销的融资高峰，两项合计或超过4000亿。
M1方面，预计继续上行至10.3%左右，商品房销售升温，企业贸易活跃的环境将进一步推动企业部门资金活化。M2同比或持平于10.7%，信用债融资受挫，同时政府债券融资超季节性，但央行年底有意呵护流动性，M2或表现平稳。
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