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警惕一致预期下行情的提前
提供者 屈庆 | 2020年12月11日 08:46
1、市场回顾与展望：警惕一致预期下的行情的提前
周四利率小幅下行，资金面宽松是导致利率下行的主要原因。最近债券市场利率延续小幅下行的趋势，主要是基本面等等因素出现了一些细微的变化，表现为：
（1）央行态度的温和。从三季度货币政策执行报告公布之后，央行对流动性的态度发生了变化，比之前更积极的呵护市场流动性。这既有信用风险加剧需要央行投放流动性的背景，也有存单利率明显偏离MLF利率需要央行来稳定市场利率的背景。考虑到还有MLF的投放，以及年末财政存款的释放，年内剩下时间的流动性估计会保持较为宽松的状态。
（2）股市波动加剧。临近年底，机构落袋为安的心态较为浓烈，股市成交量较低，也从年内高点回落。虽然明年的股市依然具有想象空间，但是目前股和债的性价比更为平衡，即使后期股市还有反弹的空间，对债券的冲击也不大了。
（3）宏观数据方面，市场对经济的预期很乐观，但数据呈现隐忧。本周公布的CPI低于预期，主要是因为食品价格的波动，但是核心CPI在低位运行，则说明消费端较为低迷。金融数据也出现顶部拐点的迹象。因此虽然市场对明年一季度经济很乐观，但政策退出下的金融数据的拐点也是可以预期的，所以经济明年的逐季下降也是市场的主流预期。
（4）前期市场的主要压力是存单利率的反弹，但最近在流动性宽松的背景下，存单利率下行也较快。当然需要关注的是存单修复的空间有多大，如果MLF在2.95%不发生变化，我们估计存单可以修复到3-3.1附近。
（5）年内供给压力缓和，更重要的是明年供给压力下降的判断逐渐变成市场的共识。今年的利率上行太快有很大的一个原因是供给释放太快。如果明年赤字率回到3%以内，考虑到地方债的供给下降，利率债的供给将较今年下降2万亿。
（6）虽然目前也面临不少的利空因素，但市场已经有充分的预期和反映。客观的说，最近的利空也不少。例如经济数据的强劲，商品持续反弹导致的通货膨胀预期的改善等等。但是利率在这个环境下，依然表现的较好，可能和此前利率持续调整已经充分反映了这些经济的乐观预期和通货膨胀预期相关。只要经济数据，通货膨胀预期不在现在的水平上再大幅反弹，可能对债券市场的影响就不大了。实际上，最近商品的反弹已经表现的很强劲了。
除此之外，市场情绪也在逐渐改善。虽然部分机构还是认为目前的利率下行是修复行情。但考虑到明年对经济的前高后低的预期，供给下降的预期，主流的观点是认为债券利率前高后低。即使是谨慎的观点，也是认为债券利率还有一波上行，然后才会回落。那么在预期收益率上行空间不大的情况下(即使主流的预期认为10年国债到3.5，上行空间也不大了)，现在就应该加大配置的力度。而如果越来越多的人这样做，修复行情也可能变成趋势行情，年内的行情也可能变成跨年度的行情，毕竟明年1季度供给很少，而且季节性上也利于利率的下行。总体而言，市场的预期逐步一致后会导致明年利率下行行情的提前。
2、通胀预期过度了吗？
近期市场凭借11月底以来央行令人意外的MLF投放和随后积极的公开市场操作开始对前期货币政策收紧过度悲观预期进行修正，市场情绪有所改善，带动利率出现了一波下行。但近期黑色、有色等大宗商品价格的快速上行让市场的通胀担忧愈演愈烈，通胀预期过度了吗？我们认为这是一个值得考虑的问题。
第一，现阶段涨价最快的黑色、有色等商品主要与制造业有关，且部分受益于全球供求失衡的现状。需求端来看，中美等经济体地产投资需求、商品消费需求已基本恢复，但海外大宗商品供给受制于疫情尚未被完全控制而依然偏低。疫情过后海外需求确实会进行进一步的修复（虽然更多的可能是服务需求的修复），但与此同时供给也会同步复苏，供求缺口不一定会继续扩大。
第二，油价事实上是目前大宗商品中修复最慢的品种，主要受疫情影响下交运等需求迟迟无法恢复的拖累。这意味着，一方面，只看冶金工业品价格评估通胀水平会存在系统性高估的问题；另一方面，油价走势与疫情及疫苗进展息息相关。从消息面上看，辉瑞、阿斯利康疫苗大幅下调年内发货预期，且近期疫苗副作用相关消息频传，疫苗大规模铺开时间点及影响或需重新考虑。事实上OPEC在11月月报中也提到21H1疫苗对原油需求的影响较为有限，而且因海外疫情的再次扩散下修了对21H2的原油需求预期。
总体而言，通胀预期未来确实是个风险点，但也不必过度担忧。往后看，目前经济复苏并没有超出前期的市场预期轨道，现阶段整体应该还是以震荡市的思路看待市场，跟随央行态度做交易会更为稳妥。
3、周四早盘市场策略
隔夜美国财长努钦提出规模约9160亿的新财政刺激方案，但由于两党对失业救济规模未达成一致，刺激方案谈判没有显著进展，众议院表决通过将联邦支出延长一周的方案，希望为谈判提供更长讨论时间。虽然此前已传出消息称英欧贸易协议已达成原则一致，但双方仍有许多基本问题亟待解决，英欧领导人在面对面磋商前表态较为坚决，引发市场担忧。总体来看，美国股市转跌，美债收益率小幅上行。
国内方面，从CPI下行、PPI修复、社融拐点已现等角度看，昨天公布的通胀、金融数据基本符合市场此前预期，即经济延续修复，这限制了利率现阶段的下行空间。但从央行较为积极的货币投放态度看，短期内货币政策并没有进一步收紧的意图，利率上行也有顶。现阶段继续维持债市震荡观点，短端有央行态度支撑确定性更强，长端需关注风险偏好变化的影响，可以择机冲高买入做波段交易。
4、周四午盘市场综述
早盘央行继续投放100亿逆回购，由于近日有100亿回购到期，公开市场整体零投放零回笼。资金面依旧维持宽松状态，1年国股存单一级在3.15%的发行价位获得一定认购，二级报价也较昨日继续下行，带动现券市场情绪改善。随后股市翻红，长端小幅上行。总体来看，上午1-3年活跃券收益率普遍下行2-3bp，5-10年活跃券收益率多下行1-2bp。
展望未来，央行今日的操作依旧显示出其对流动性的呵护，短期内资金收紧风险有限，中短端品种可以继续持有，关注三年以内期限中短债下行机会。本周主要数据已公布完毕，后面两天着重关注风险偏好变化对于长端利率的影响。考虑到目前长端基本位于前期震荡区间下沿，交易盘追入有一定风险，建议等待利率有效突破中枢下限或因情绪等因素影响利率冲高后再进行介入。
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